场外期权运用（2）：金属行业套保期限错配案例
扑克财经-04-22
方森宇
南华资本 场外期权·产品经理
目前金属行业中采用衍生品作为套期保值的重要手段已经非常成熟，但是传统的期货保值并不能解决所有问题，单纯依靠场内市场的期货工具还远远没法满足企业的实际需求。在这里，主要介绍金属行业的一类套保期限错配的问题。在金属行业中，通过月均价，周均价来定价的方式比较普遍，但是场内市场并没有与均价相关的衍生品来满足企业的套保需求，而通过场外衍生品交易工具可以为实体企业提供更丰富、更有效的套期保值工具，根据需求量身定制企业的保值需求，这也将会是衍生品发展的大势所趋。下面介绍一个铅锌冶炼企业通过场外衍生品解决套保期限错配的问题。
【问题描述】如下图所示，金属市场存在A,B和C三类交易全体，第一类A是上游企业（冶炼厂或者矿山），按月均价给第二类B企业（贸易商或者冶炼厂）提供长单（锌锭或者精矿），可以是当月月均价或者下月月均价，而B企业又通过点价或者其他零单方式售卖给其下游客户，但是以收盘价结算。因此，B企业的最大困惑在于，出售价格确定，但是成本要月底才能统计出来，企业B在卖出锌锭的时候，不知道企业的成本线在哪里，这也是本文需要解决的问题。
【问题分析】企业B与企业A是按月均价来计算，企业B与企业C是按当前收盘价来计算。根据客户需求，分为两种情况来分析：当月出货，当月均价采购；当月出货，下月均价采购。（假设当月日历日为M天，下月日历日为N天，采购当天为当月第m天。）
情况1：当月出货，当月均价采购。企业B向下游客户企业C报价时，从月初到当日报价的平均价已经确定，在此称为已知平均价，即▁S=(S_1+S_2…+S_m)/m，由于从当日到月末的平均价尚未确定，当月的月均价也是未知的，即S ̅=(S_1+S_2…+S_M)/M。作为企业B来说，最大的风险在于下游客户在第m天点价成交之后，期货价格大幅上涨并且拉动整个月均价S ̅的重心上移，并且下游客户订单下得越早（即m越小），企业B面临的风险就越大。
情况2：当月出货，下月均价采购。企业B向下游客户企业C报价时，从月初到当日报价的平均价已经确定，在此称为已知平均价，即▁S=(S_1+S_2…+S_m)/m，由于结算价要到下月才能确定，下月月均价也是未知的，即S ̅=(S_1+S_2…+S_N)/N，并且中间还有（M-m）天的空窗期。作为企业B来说，最大的风险在于下游客户在当月第m天点价成交之后，期货价格大幅上涨并且拉动下个月的月均价S ̅的重心上移，并且下游客户订单下得越早（即m越小），企业B面临的风险同样就越大。
目前冶炼厂就面临B企业类似的上述两种定价困境：当月点价，当月作价；当月点价，下月作价。这两种情况都存在一个定价困境，那就是月均价滞后导致采购成本不确定，这需要通过场外衍生品来量身定制避险方案，为企业的稳健经营保驾护航，本文采用亚式期权来解决这个困境，使用亚式期权主要有两个原因：一是作价模式相匹配，亚式期权正符合金属行业采用月平均价作价的模式；二是权利金相对较低，价格平滑之后波动率降低，相比普通香草期权更为便宜。
【定价困境1】当月点价，当月作价。根据对此前问题的分析，B企业向上游企业采用当月均价进行结算，而向下游企业销售时，月均价未知是最大的风险，这里通过买入一个亚式看涨期权来规避风险。本报告假设B企业的采购价格按当月主力合约的月均价来确定，而相应的销售价格按当日的收盘价加升贴水来确定。
案例1，2月15日，主力合约沪锌1704合约的收盘价格为23655元/吨，则已知平均价为23200元/吨，到月底还剩下13天，根据当月沪锌Zn1704合约的已知平均价和波动率，这样就能确定企业B给企业C的售价。
在这里企业B要综合考虑自身下游客户重要程度，订单状况，企业的风险承受能力以及行情预判，设定符合自身要求的执行价。一般企业B更加关注已知平均价和当日收盘价这两个价格作为向企业C销售的价格参考对象，以这两个价格作为行权价，分析不同情境下企业的损益。
（1）选择行权价为23200的亚式看涨期权。这是一个比较保守的保值方案，如果当月剩余期间大幅上涨，导致整个月均价重心的上移，买入亚式看涨期权能够100%地锁定风险。
（2）选择行权价为23665的亚式看涨期权。这是一个相对激进的保值方案，如果期末月平均价格走高，只能够部分锁住风险，即在期末月均价在23200-23665之间时，不受这个亚式看涨期权的保护，存在采购成本上升的风险。不过，这个策略最大的优点在于构建成本低。
（3）情景分析。上述两类不同的行权价，代表企业B不同的规避风险的策略。在此假设企业B在给下游C企业报价时，设定的升贴水为平水，月末收盘价格均匀上涨/下跌，然后做相应的情景分析。
显然，对比上述三个方案来看，如果企业B没有采用期权做套保，那么企业无疑将会承受很大的采购风险，并且随着C企业点价时间的前推，这种风险会越大。而参与亚式看涨期权的保值之后，能够规避价格上升带来的风险，方案1和方案2的采购价格已经表明，亚式看涨期权所得到的收益能够将采购成本固定在一定的价格区间以下，至于企业B选择什么行权价的亚式看涨期权方案，要视企业对市场行情判断，风险承受能力以及成本收益来核算。对比方案1和方案2来看，方案1的保值效果显然更好，能够规避所有的采购价格风险。
【定价困境2】当月点价，下月作价。根据此前问题的分析，B企业向上游企业采用下月月均价进行结算，而向下游企业销售时，采用的是当日结算价，下月月均价未知是最大的风险，这里通过买入一个亚式看涨期权来规避风险。根据距离平均价结算时的到期时间，当期挂钩标的的期货价格以及波动率，事先设定的执行价就可以得到这个亚式看涨期权的权利金，那么企业B在给下游企业C销售定价时，就知道当前物料的成本区间，然后就可以确定售价。本报告假设B企业的采购价格按下月主力合约的月均价来确定，下游售价按当日的收盘价加升贴水来确定。
案例2，2月24日，下月主力合约沪锌1705合约的收盘价格为22935元/吨，到月底还剩下4天，3月份共有31个日历日，由于企业B担心下游需求的回暖可能会导致3月份价格反弹，如果下月均价在22935元/吨以上，就会面临采购成本高于销售价格的不利局面。
针对上述情况，案例1中的当月定价困境一致，选择买入亚式看涨期权来解决。在这里企业B要综合考虑自身下游客户重要程度，订单状况，企业的风险承受能力以及行情预判，设定符合自身要求的执行价。
与当月定价困境中的案例1类似，选择行权价为22935的亚式看涨期权。这同样是一个保守的保值方案，即预期下月月平均价格走高时，能够100%地锁定风险，即如果当月剩余期间大幅上涨，导致整个月均价重心的上移，买入亚式看涨期权可以规避其采购成本上升的风险。
除此以外，企业B销售一般也都不会是在当月一次性销售的，可以根据销售量的多少，先通过期货在市场中建立等量的头寸，待到下月第一个交易日，除去期货头寸，改用亚式看涨期权锁定采购成本，这样能够一方面保证规避全部的采购风险，另一方缩短亚式期权的低效持仓时间，降低权利金。
