9月19日期货日报
场外鸡蛋利润套保指数期权风险管理方案设计
利用金融衍生品工具切实为实体经济、民生产业链服务
提要随着实体经济不断深化改革，各类产业链的经营均酝酿着进一步的整合与提升。在这个过程中，如何保持产业链经济的整体活力，增强产业链的整体抗风险能力，借助“实体企业+金融服务”合作模式的创新优势，服务惠及产业链上下游，是众多企业与机构关注的重点。其中，鸡蛋产业具有一定的特殊性和代表性，鸡蛋产业涉及众多从业群体，上至养殖企业，下至贸易公司、大型超市及加工企业，而鸡蛋又属于大众生鲜产品，价格波动频繁，风险较大，企业如何稳定经营、增强自身竞争力及规避价格风险，显得十分重要。
□海通期货场外市场部
方案概况
鸡蛋利润套保指数，是基于鸡蛋产业养殖与经营经验，以鸡蛋销售价格扣除实际生产配比后的成本所设计的专业指数，该指数详细描绘了鸡蛋养殖与贸易企业经营的毛利润情况，当指数上涨时，代表企业的利润增加；当指数下滑时，代表企业的利润降低。
场外鸡蛋利润套保指数期权，便是基于鸡蛋利润套保指数而特别设计的场外看跌期权，鸡蛋产业可以通过购买鸡蛋利润套保指数的看跌期权，来锁定经营风险。在企业付出权利金后，当指数下滑企业利润降低时，企业能从期货公司获得期权的赔付，平滑企业利润；当指数上涨时，利润保护虽然失效，但企业在现货端能产生更大的利润。当企业能够有效规避自身的风险后，可以将经验或在经营采购上让利给养鸡场，使鸡蛋企业与养鸡场的关系更为紧密，同时增加双方共同的竞争力。
方案背景
一般而言，鸡蛋贸易公司或贸易商通过赚取鸡蛋价差盈利，价差是其关注的重点。随着企业业务横向与纵向整合扩展，开展综合业务的鸡蛋贸易公司就产生了非常多的套期保值需求。伴随着以场外期权为代表的金融避险工具的推广，“实体企业+金融服务”的合作模式打开，贸易公司逐渐通过场外期权对采购成本或销售价格进行套期保值，贸易公司与期货风险管理子公司充分利用资源，合理进行风险控制，保障并增加企业的实际收入。
由于场外期权具有跨市场服务的创新特点，对于鸡蛋贸易企业而言，主要的价格风险来自于采购成本和销售价格。常见的场外期权运作模式有以下两种：一是企业向期货公司购买原料鸡蛋价格保险，当价格上涨时，虽然企业将增加采购鸡蛋的成本，但因为前期购买有鸡蛋价格保险，企业则能获得期货公司的赔付，可提前规避潜在风险，保持原料价格的稳定；二是企业向期货公司购买鸡蛋销售价格保险，当鸡蛋价格下跌时，虽然企业将减少销售鸡蛋的收入，但因前期购买了鸡蛋销售价格保险，企业则能获得期货公司的赔付，仍然能够规避潜在风险。
随着鸡蛋贸易公司经营和套保观念提升，就经营模式而言，并非只是单纯保护采购成本或销售价格，而是需要对其利润进行保值，以此达到真正平稳或平滑企业经营利润。在贸易公司整合产业过程中，一旦能够有效规避自身风险，便可将经验或经营采购上的利润让利给上游养鸡场，使得贸易公司与养鸡场的关系更为紧密、融洽，同时增加双方的竞争力。
然而，当期货公司设计出合适的期权并将场外期权卖出后，利用其风险管理专业优势，在期货市场进行相应的期权复制与对冲，从而转移和化解市场价格风险，并通过权利金的收益来获取合理利润，最终双方运作主体各尽其能，形成风险分散、共同受益、合作共赢的有效闭环。
对于鸡蛋企业而言，综合经营项目布局较大，业务相关类型跨越了鸡蛋产业链中上游，主要目标是希望能针对业务经营中的毛利润进行套保。其中，经营中的毛利润来自于鸡蛋销售价格与采购价格之差，而鸡蛋采购价格取决于产蛋成本，除了部分固定费用之外，产蛋浮动成本主要为饲料的浮动成本，也就是玉米(1677, -11.00, -0.65%)和豆粕成本。因此，在针对企业利润设计套保方案时，除了使用鸡蛋期货，也可以根据行业生产经验配比使用玉米和豆粕期货，以复制合成鸡蛋利润套保指数期权(按照企业经验，淘汰鸡收入与鸡苗及疫苗成本相互抵消)。
方案设计
通过数据验证（见下表），鸡蛋现货价格与期货价格对于合成的饲料价格相关系数在0.7左右，而鸡蛋与鸡蛋利润套保指数的相关系数在0.9以上，代表鸡蛋价格与利润套保指数、合成饲料价格呈现高度正相关性。因此，利用鸡蛋利润套保指数对鸡蛋进行套期保值是很好的方式。
表为鸡蛋价格与利润套保指数、合成饲料价格的相关性
由此可以看出，鸡蛋企业的主要收入来源于鸡蛋的销售收入，主要成本来源于饲料成本，想要锁住利润，就要分别对冲鸡蛋收入与饲料成本。其中，饲料与产蛋有着固定的比值，饲料则是由玉米和豆粕按照一定的配比组成，经过数值转化可以得知以下公式：
鸡蛋利润套保指数(每吨)=鸡蛋销售价格-饲料成本=每吨鸡蛋价格-（1.725吨玉米价格+0.575吨豆粕价格）。
下图为5月以来的鸡蛋利润套保指数，当指数下滑时，代表企业的利润降低；当指数上涨时，代表企业的利润增加。此时，鸡蛋企业即可通过购买鸡蛋利润套保指数的看跌期权，来锁定经营风险。
图为鸡蛋利润套保指数
然而，对于期权计算方式的考虑，因企业经营需要持续购买原料或持续出售产品，并且所需要套保的购料成本与销售价格是长期的。因此，在现货端通常使用平均价格计算。下面为其设计三资产亚式彩虹期权：
彩虹期权是涉及两种或两种以上不确定性的衍生品，该期权中涉及的资产数目即彩虹颜色的数目，该期权的定价对不同篮子的相关系数非常敏感，因此需要特别考虑。据了解，亚式期权的到期收益函数与特定时段内标的资产的某种形式的平均值息息相关，即依赖于标的资产价格的某种平均值，价格波动的幅度小于欧式期权的采样方式，所以亚式期权的价格低于欧式期权的价格，而且亚式期权也更符合企业现货经营模式，所以适合于套期保值。
基于彩虹期权及亚式期权的定价方法，由于鸡蛋利润套保指数涉及鸡蛋期货、玉米期货、豆粕期货三种不同标的资产，而且不同标的之间有不同的相关系数，若以常见的随机数进行模拟，将出现不同标的之间的相关系数被打乱，无法达到模拟未来行情的效果。因此，要对多标的资产的期权进行定价，必须将随机数与相关系数通过Cholesky分解，将不相关的随机变量关联到一起，才能产生多条路径进行价格仿真。
基于鸡蛋企业长期套期保值的需求，套保需求将持续不断，分析企业自身利润与当前成本环境，三资产亚式看跌期权的标的资产为鸡蛋利润套保指数，期权价格单位为元/吨。考虑到期权存续期限较长，并且鸡蛋、玉米、豆粕期货1701合约与1705合约的相关性高，所以标的合约均采用期货1705合约。
表为鸡蛋、玉米、豆粕期货1701合约与1705合约的相关性
下图为企业购买鸡蛋利润套保指数看跌期权的套保效果：
图为期权到期效果
企业购买期权的到期损益图以实线表示，当鸡蛋利润套保指数往下走低时，企业将获得期货公司的期权赔付；当鸡蛋利润套保指数往上走高时，企业最多损失为权利金的支出，并不会影响现货端的盈利。
下图为企业在买入鸡蛋利润套保指数看跌期权套保前后的实际利润水平，可以看出，买入看跌期权套保后，当鸡蛋利润套保指数下跌时，企业能锁定最低利润，而当鸡蛋利润套保指数上涨时，企业仍能享受到较高的市场利润。
图为期权方案套保前后对比
方案效果
综上所述，采用鸡蛋利润套保指数，与鸡蛋企业合作，为企业提供鸡蛋利润的保险，从而降低企业收入扣除成本后利润的波动性与不确定性，使得场外期权的波动与现货销售利润相结合。由于场外期权能提供最低的利润保障，使企业在经营上能利用自身优势与养鸡场结合，增加差异化，提升企业与养鸡场协同合作的黏合度，使鸡蛋企业与养鸡场的关系更为紧密，从而拓展市场规模。同时，养鸡场在利润能获得保障的情况下，则更有信心地永续经营，从饲料、疫苗、鸡苗等各方面提升质量，进而增加双方的共同竞争力。
目前，蛋鸡养殖产业链从上游饲料开始的玉米、豆粕到下游的鸡蛋等商品均已在交易所上市，为实现产业链的整合与套期保值提供了充足的基础和条件。鸡蛋利润套保指数能有效将鸡蛋、玉米、豆粕等相关品种的关系串接起来，将“饲料原料+最终产品”的养殖套保模式有效呈现，这将直接作用于产业链的整体发展，惠及产业链上千万名的从业人员，更有效地服务于“三农”产业。
与此同时，企业利用场外期权能为原料与产品提供价格保险。对于期货市场而言，承载了帮助我国实现经济深化改革、产业链结构化转型升级的历史使命，可以利用金融衍生品工具切实为实体经济、民生产业链服务。因此，以服务实体产业、打通现货与期货市场为目的而成立的期货风险管理子公司，有义务与责任推广发展“场外期权”试点项目，形成成熟的业务方案，以服务实体经济。
