小米集团-W（01810）
流通损耗、渠道变迁与小米生态的竞争优势
投资要点
商品供应链本质上是流通的生意，所起到的作用就是实现商品从生产商到消费者的转移，我们平时接触最多的零售（包括2C电商）其实是商品供应链的最后一环。供应链上各环节参与者的目的，就是以最低的成本实现商品的上述转移，从而最大化的获得商品进销价差扣除流通所需成本费用之后的剩余利益，因此，流通环节越高效，商品完成流通所耗费的成本费用（流通损耗）越少，整个环节所能获取的利润越大。
流通损耗是把握商品流通企业竞争优势变化的核心焦点。沃尔玛毛利率曾在1980年代逐步下行，这是平效快速增长后流通损耗逐步降低的结果，商品售价的下降使沃尔玛获得了更强的竞争力，净利率ROE均维持在高位。但电商流通损耗普遍低于线下零售，可以更低的价格销售商品，而沃尔玛等线下零售企业的流通损耗难以降低，从而丧失比价优势，在竞争中逐渐处于弱势。
流通损耗也是电商企业双边网络效应的量化体现，决定了天猫货币化率天花板的动态变化。京东自营赚取的进销价差和商户在天猫、京东POP经营所需支付的流量费、快递费，本质上都是厂商将商品出售给消费者在同一环节的流通损耗，这部分损耗越少，厂商获利就会越多，而超额收益又可以转换成价格优惠，最终惠及消费者，从而影响消费者的购买行为，也吸引更多的商家进入平台，在品牌商和消费者之间形成正向双边网络效应。因此天猫货币化率天花板的高低就取决于京东或其他竞争对手的经营效率变化，从我们量化的计算来看，这个天花板已经不远了。
小米模式体现了比传统电商更高的效率、更低的流通损耗，核心原因在于小米模式本质上进一步缩减了流通的环节，同时对商品的价值量进行了重构。供应链往生产端的渗透，一方面撇去了大多数非强心智商品品类的品牌商环节，通过建立消费者对零售商（小米）的信任，降低消费者对原有链条下品牌方的依赖，完成去品牌化的过程，节省了品牌商环节的损耗（尤其是对于差异化不显着，基础功能性突显的商品品类）；另一方面，由于涉足到生产环节，可以通过改变商品生产成本和特性，进而改变商品的售价。从而获得了强大持续的竞争优势，我们基于此对小米的生态战略进行了重构。在竞争优势的基础上探讨公司已经在IoT领域建立起的先发优势和逐渐改善的盈利能力。
盈利预测与投资评级：我们预计公司-收入分别为2515.26/3080.93/3720.90亿元，分别同比增长22.2%/22.5%/20.8%。归母净利润分别为120.05/150.43/182.23亿元，分别同比增长19.5%/25.3%/21.1%，对应PE为21.8/17.4/14.4倍。小米集团具有独特的业务模式和非常高效的流通体系，从而建立了难以超越的竞争优势，我们基于互联网公司和类似模式零售公司估值，给予公司30倍市盈率计算，合理估值为16.45港币/股，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧，疫情严重程度超预期，技术升级风险，贸易战风险，港股流动性风险。
（分析师 张良卫）
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