分众传媒（002027）
经营波动与竞争格局的双重周期
投资要点
高经营杠杆彰显利润弹性。楼宇媒体是高经营杠杆的商业模式，一块屏幕铺下后，成本即已发生，不会因楼宇媒体公司的不同而出现租金价格和营业成本明显不同的情况，单屏成本也不会因为承接广告数量的多少而显着波动。这也就意味着一块屏幕上多一则广告产生的收入，几乎全部贡献为纯毛利，广告收入的边际成本几乎为零，播放广告数量越多，利润率就会越高。
单屏营收再临周期性拐点，业绩预计将有显着改善。回顾公司历史，每当屏幕数大幅扩张，需求跟不上供给增加，刊挂率都会出现下滑，基于高经营杠杆的特性，公司盈利能力一般会表现出负面的变化。与之相反，在屏幕数缩减或缓慢增长，需求增加，刊挂率走高的阶段，都会对应公司盈利能力较好的时期。在经历-经济低迷与屏幕扩张收缩的双重影响后，单屏营收再迎拐点，经营状况进入向上周期。
竞争格局进入改善周期，降低公司盈亏平衡点，盈利弹性增大。公司屏幕数由底的266.2万块降至末的248.9万块，减少了17.3万块屏，单屏营业成本2105元，对应3.64亿的成本缩减。叠加今年以来疫情对经济增长和市场需求造成显着的负面影响，竞争对手与分众均已着手与物业谈判降低租金水平，按照租金水平10%的同比下滑计算，租金成本将减免3.67亿元。也就意味着因竞争格局进入改善周期，由此带来的成本缩减总额为7.3亿元，公司盈亏平衡点已显着降低，一旦经济回暖，公司收入提升，公司业绩将出现更大的弹性。
成长性依然大于周期性。公司营业收入的下滑全部来自于互联网客户投放缩减，而传统行业广告主依然同比增长了7.81%，因此是广告主结构性的变化导致了收入的下滑，在经济不景气的背景下，传统广告主在分众上的预算投放依然是提升的，突显出楼宇媒体的地位在增强。当前传统行业广告主占整体营收的比重已经提高至79.5%，成为影响公司业绩的最重要因素。而这部分广告主的广告投放总额与自身收入正相关，同时楼宇媒体占其总预算的比重也在持续增加，也就意味着公司业绩实际具备持续增长的动力，因此公司依然具备持续的成长性。
盈利预测与投资评级：我们预计公司//收入分别为108.73/135.66/151.74亿元，同比增长-10.41%/24.77%/11.85%，归母净利润分别为22.04/34.43/44.41亿元，分别同比增长17.5%/56.2%/29.0%，对应PE分别为35.03/22.42/17.38倍。当前公司基本面受疫情影响处于底部区间，且盈亏平衡点已下移，预计随着疫情好转，公司业绩会展现比以往更大的弹性，我们维持公司“买入”评级，建议积极布局。
风险提示：疫情持续时间超预期、宏观经济超预期波动、竞争加剧、回款不利。
（分析师 张良卫）
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