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【金工-丁鲁明】中信建投一致预期因子体系搭建：——因子深度研究系列
【化工-于洋】万华化学(600309)：19H1实现净利润56亿，业绩符合预期
【化工-郑勇】皇马科技(603181)：大品种销量大幅增加致业绩环比增长
【军工-黎韬扬】航天电器(002025)：民品发力驱动营收高增长，费用率下降利润维持较高增速
【农业-花小伟】温氏股份(300498)：黄鸡业务表现良好，生猪业务渐入佳境
【公用事业-万炜】深圳燃气(601139)：成本提升拖累业绩，LNG接收站投产释放业绩弹性
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丁鲁明
中信建投金融工程首席
中信建投一致预期因子体系搭建：——因子深度研究系列
影响分析师预期因子的预测偏度包括市值、行业、EP_TTM、ROA_TTM、营业利润率_TTM、一个月换手率、一个月波动率、时间跨度等多种因素。由于使用了业绩预报与快报信息，因此通过我们算法构建的分析师预期因子相对于朝阳永续有更小的预测偏离度，通过对比在一些常用一致预期因子上的超额收益表现，中信建投算法在年化收益、夏普比率和最大回撤等方面均优于朝阳永续算法。
WIND和朝阳永续报告覆盖度对比
从报告数量对比来看，朝阳永续收录的报告数量明显多于WIND, WIND 数据开始时间也比较晚，从才开始初具规模。WIND和朝阳永续分析师数据至今在全市场、沪深300和中证500等不同样本池的覆盖度都非常高。最后再统计分析师报告发布和朝阳永续入库的时间差，基本上有35% 的报告能在当天入库，68%在一天之内入库。
影响分析师预期因子预测偏度的八大因素
影响分析师预期因子的预测偏度可能包括公司层面或者市场层面的多种因素，下面我们通过两层筛选步骤选出具有显着影响力的指标和得到剥离相关影响因素后的预测偏度。通过步骤一分层测试发现，市值、行业、EP_TTM、ROA_TTM、营业利润率_TTM、一个月换手率、一个月波动率、时间跨度对分析师的预测偏度有显着影响。然后通过步骤一选出的7个影响指标和29个行业，我们进行步骤二：利用预测偏度对其进行多元回归，我们发现T值基本上都非常显着。
中信建投算法相比朝阳永续算法有更小的预测偏离度
首先在预测偏离度方面，以一致预期净利润值为例，我们对比中信建投算法与朝阳永续算法的一致预期净利润值，发现大部分时间两者一致。但在每年年初，由于使用了业绩预报与快报信息，因此中信建投算法相对于朝阳永续算法有更小的预测偏离度。
中信建投算法相比朝阳永续算法因子表现更优
然后在因子收益表现方面，我们对比了下中信建投算法和朝阳永续算法在一些常用一致预期因子上的表现，我们通过因子组合的第一分位（按照因子值从大到小分十组）相对中证全指的超额收益进行对比，样本测试时间从12月31日至3月29日。可以看出，中信建投算法下的几个常用因子表现均优于朝阳永续算法。其中中信建投算法下的滚动BP、滚动EP和滚动一致预期营业收入forecast_or的年化收益分别为11.05%、13.21%和13.63%，分别比朝阳永续算法增强1.43%、1.61%和2.13%。另外夏普比率和最大回撤等指标的表现也均优于朝阳永续算法。中信建投算法下的滚动BP、滚动EP和滚动一致预期营业收入forecast_or的夏普比率分别为1.37、1.56和1.83，分别比朝阳永续算法高0.24、0.08和0.18。
执业证书编号：S1440515020001
于洋
中信建投化工分析师
万华化学(600309)买入 19H1实现净利润56亿，业绩符合预期
产品价格下跌致盈利下滑，业绩符合预期
报告期内公司实现营收315.39亿元，同比下降15.35%；实现归母净利润56.21亿元，同比下降46.49%；实现扣非后净利润50.42亿元，同比下降49.03%，业绩基本符合预期。报告期内非经常性损益项目主要为计入当期损益的政府补助7.14亿元。Q2单季度公司实现营收155.87亿元，同比下降21.52%，环比下降2.29%；实现归母净利润28.25亿元，同比下降46.17%，环比增长1.04%，与上季度基本持平。2月公司完成重大资产重组，并表范围有所扩大，上述比较采用了调整并表范围后的数据。
公司MDI挂牌价格，同比明显下降。H1，公司纯MDI挂牌价均价24867元，同比下降19.05%；聚合MDI直销挂牌价均价15767元，同比下降36.21%；聚合MDI分销挂牌价均价13633元，同比下降36.98%。
石化产品价格随油价趋势出现下跌。上半年，伴随油价下跌，公司石化产品价格多呈下跌态势，山东丙烯均价7308元，同比下降10.35%；山东PO均价9825元，同比下降16.82%；山东MTBE均价5342元，同比下降10.9%；山东丁醇均价6622元，同比下降11.54%；华北丙烯酸均价7949元，同比上涨3.76%；NPG华东加氢均价10122元，同比下降22.3%。
现金流方面，报告期内公司经营性现金流净额为82.85亿元，同比-26.13%；投资性现金流净额为-104.55亿元，同比-122.73%，主要为万华烟台工业园相关项目付款同比增加以及开展保本型委托理财业务所致；筹资性现金流净额为13.91亿元，同比+126.93%，主要为借款较上年同期增加所致。
从在建工程角度来看，报告期末聚氨酯产业链延伸及配套项目账面余额达到70.72亿元，较期初增加11.92亿元；乙烯项目账面余额达到31.76亿元，较期初增加19.98亿元。
下游需求疲软，近期MDI价格有所回落
下游需求疲软，MDI价格低位徘徊。国内聚合MDI价格在经历了的深跌之后，12月中旬触底反弹，进入1月之后由于万华宁波二期80万吨、重庆巴斯夫40万吨装置重启延迟，造成市场供货减少，库存紧张，价格持续拉涨，春节之后下游需求逐步启动，价格中枢继续持续上移，聚合MDI价格从1月初的11000元上涨至4月初的19000元附近，之后价格回落至6月初的约12000元。8月初伴随部分装置降负，产品价格再次回升至14000元，但下游需求整体疲软，跌价贸易摩擦悲观预期，近期产品价格在12000-13000元徘徊。
新装置陆续投产，盈利能力进一步增强
12月，公司烟台工业园30万吨TDI装置顺利投产，与MDI行业类似，TDI行业壁垒较高，全球总产能270万吨，巴斯夫和科思创产能占比58%，集中度高、行业格局稳定；1月，5万吨MMA、8万吨PMMA装置顺利投产，公司产业链继续向下游延伸，将低附加值MTBE产品转化为高附加值MMA，提升盈利能力。同时，公司MDI产能亦有大幅扩张计划，烟台八角工业园计划扩能50万吨，宁波园区计划扩能30万吨，美国MDI项目40万吨即将开建，上述产能全部投产后，规模优势将进一步显现。
重大资产重组完成，成长性不容忽视
公司重大资产重组已经完成，公司成为全球聚氨酯绝对龙头，同业竞争得到解决，治理结构进一步理顺，助力公司向世界级新材料公司迈进。公司3万吨SAP项目预计10月投产，PC二期13万吨预计12月投产，100万吨大乙烯项目预计10月投产，另外，水性涂料树脂、ADI、TPU等新材料产品不断落地，带动产业链延伸和附加值提升。
投资建议
预计公司、实现归母净利润119、136亿元，EPS分别为3.79、4.32元，对应PE 12X、10X，维持“买入”评级。
执业证书编号：S1440518080001
郑勇
中信建投化工首席
皇马科技(603181)买入 大品种销量大幅增加致业绩环比增长
业务规模扩大盈利能力提高，业绩同比大幅增长
报告期内公司业绩同比增幅较大，主要由于营收规模和毛利率扩大导致的毛利润提高：报告期内公司营收同比增长6.6%的基础上，综合毛利率提升2.8个百分点至22%，使毛利润同比增长22%，绝对数值增幅3501万元，与归母净利增幅3641万元基本匹配。
从产品销售结构来看，H1公司大品种、小品种板块营收占比分别为39%、61%，而同期分别为49%、51%，这一方面是由于原小品种板块销售额的增加，另一方面是由于大小品种统计口径的变化。
价差方面，根据我们的价差模型，H1大品种平均价差为元/吨，同比下滑4.8%；小品种产品由于统计口径的变化，平均价格与去年同期不具有可比性无法计算价差变化。
Q2业绩环比增长，主因大品种销量大幅增加
单季度来看，Q2单季公司实现归母净利0.63亿元，环比增长15%，主要由于：①Q2单季营收规模环比扩大，但毛利率环比下滑1.3个百分点，两者综合作用结果使毛利润增加595万元（应主要为大品种销量增加所贡献）；②Q2单季三费合计3388万元，环比Q1单季减少122万元，主要由汇率变动导致的财务费用变动所致；③Q2单季所得税822万元，环比Q1单季减少81万元。上述三者合计增加798万元，与净利润环比增幅807万元基本相符。
从产品销售结构来看，Q2公司大小品种销售占比分别为44%、56%，与Q1的33%、67%相比，大品种占比有所增长，这主要是由于Q2单季大品种销量的提高：Q2单季公司大品种产品销量23775吨，环比大幅增长55%；小品种销量18017吨，环比微幅下滑5%。
价差方面，Q2大品种平均价差1845元，环比Q1下滑16%；小品种价差9212元，环比基本持平。
大品种：基建稳字当头，聚醚大单体需求稳步增长
公司大品种产品为聚醚大单体，下游用于制造高性能混凝土聚缩酸减水剂，需求与基建高度相关。进入，虽然政府财政支出增速迅猛，又出台政策允许专项债券作为符合条件的重大项目资本金，但“开前门”的同时，又严控地方政府债务增量进行“堵偏门”，最终导致整体来看基建投资仍未有明显增长。截止7月基建投资累计同比增速2.91%，预计仍将温和回暖。聚醚大单体需求增速由于存在对传统减水剂的替代效应，预计仍将以高于基建及房地产行业的增速稳步增长。
小品种：业务卡位精准，募投产能奠定未来高增长
业务卡位精准，与国际巨头同台竞技：公司研发能力仅此于巴斯夫、陶氏等国际巨头，而客户服务能力、研发成本、产品价格均具备优势，在与国际巨头的竞争中获得了自己的市场空间。主供迈图、德美、阿科玛等高质量客户：公司小品种板块主要客户为美国迈图，公司对迈图系销售额约1.8亿元，占总营收的12%，占小品种板块营收的26%，其余小品种板块销售占比较高的客户还包括德美系、阿科玛系等。募投项目打开产能瓶颈：公司募投项目包含小品种板块产能5.5万吨，其中聚醚胺0.8万吨，特种聚醚及合成酯4.7万吨，预计-逐步投产。募投项目的投产将显着改善公司产能瓶颈，开启新一阶段的高增长。
预计公司、归母净利分别为2.65、3.42亿元，对应PE 16X、12X，维持买入评级。
执业证书编号：S1440518100005
黎韬扬
中信建投军工首席
航天电器(002025)买入 民品发力驱动营收高增长，费用率下降利润维持较高增速
民品连接器业务发力驱动营收高增长，业绩保持较高增速
20日，公司发布半年报，实现营业收入16.19亿元，同比增长38.56%；实现营业利润2.28亿元，同比增长27.07%；实现归母净利润1.87亿元，同比增长19.17%，业绩保持较快增长。
分产品看，公司营收增长的主要驱动因素为连接器业务，上半年实现营业收入9.94亿，同比增长58.05%，但毛利率同比下滑8.55%，主要是由于连接器业务中民品增速高，而民品的盈利能力低于军品，尤其是今年3月广东华旃开始合并报表，其营收近8000万，但净利润为-554万。其他业务包括电机、继电器营业收入分别实现14.61%、36.65%的增长，但毛利出现下滑，主要原因与所需的贵金属、特种化工材料供货价格上涨有关。
从子公司看，母公司主要从事军品连接器和继电器业务，营业收入同比增长35%，达到7.87亿；主要做连接器的苏州华旃子公司上半年营收增长73%，达到5.39亿，净利润增长37%，达到3996万元；主要做微特电机的林泉电机营业收入增长15%，净利润同比增长3128万元。
研发投入增加，费用控制良好
上半年，公司研发投入达1.21亿，同比增长25%，继续保持较高的研发投入，加大光电、高速互连、新能源互连、传输一体化和精密微特电机新产品、新工艺的研发，保持行业领先地位；管理费用为1.28亿，与去年同期基本持平，销售费用为0.46亿，同比下降2%，管理费用与销售费用均未随营收的大幅增长而迅速提升，体现了公司良好的费用控制能力。
公司应收账款为23.39亿元，同比增长26.77%，公司资产减值损失全部为计提的坏账损失，达5826万元，同比增长62%。
连接器下游应用空间广阔，智能制造进一步提升竞争力
公司连接器产品下游包括军用和民用两大市场，军品销售给航天、航空、电子、船舶、兵器等军工企业，业务保持稳定增长；民品主要销售给通信、新能源汽车等高端民用领域，正在成为公司未来业绩增长点。公司在通信领域已经深耕多年，与华为、中兴等通信巨头有良好的合作关系， 5G建设为公司该业务发展带来了良好的发展机遇。新能源汽车快速发展带来较大的连接器需求，预计新能源汽车连接器市场空间将超过80亿元，公司目前已为部分新能源汽车厂商小批量提供连接器。
与西门子携手打造航天电器智能制造项目，满足“多品种、小批量、定制化”需求，提升了生产效率与对客户需求的响应速度，进而提升公司竞争力。公司持续深化设备在线、工序岗位在线等自主化智能制造能力建设，以麻花针自动化产线建设为成果，以智能制造样板间建设为依托，从点到面、重点突出，形成了“信息化、系统化、专业化、产业化”的智能制造新格局。
投资设立广东华旃，打造民用连接器研究生产基地
东莞扬明主营业务为精密模具、精密零件设计与制造以及电子连接器研制生产和销售，产品广泛用于电脑主板、网络通讯、数码相机等，相关产品已成功进入国内外知名公司如中兴、TYCO、SAMSUNG等。
公司与东莞扬明合资新设广东华旃电子有限公司，旨在打造民用连接器研制生产基地，借助航天电器在技术、品牌、营销渠道等方面的优势，结合东莞扬明精密模具、精密零件制造能力，公司将在珠三角地区加快产业布局，同时也为未来进军5G通信市场奠定基础，扩大产业规模，提升航天电器的市场竞争力。
广东华旃 年3-6月实现营业收入7997万元，实现净利润为-554万元，全年有望盈利。东莞扬明向航天电器承诺：自广东华旃设立次月起36个月内，广东华旃应累计实现扣除非经常性损益后的净利润不低于3750万元，其中不含合同约定的由航天电器设计开发并委托广东华旃生产的连接器产品所形成的利润。
微特电机业务技术领先，业绩保持较快增长
控股子公司贵州林泉是集研制、规模化生产为一体的高科技企业，是国家科技部批准的“国家精密微特电机工程技术研究中心”、航天“微特电机专业技术中心”、“微特电机检测中心”及“国防科技工业企业技术中心”，近年来营收保持了较快增长态势。贵州林泉的微特电机主要定位在高端，涉足微特电机、二次电源、伺服控制、遥测通信四大专业领域，下游覆盖各大军工集团，部分产品技术位于国际前列。在军工行业维持较高景气的环境下，贵州林泉未来业绩有望保持较快增长。
光通信器件民用空间广阔，军用亟待拓展
控股子公司江苏奥雷光电有限公司是国内光电器件产品的主要生产企业之一，主营产品有光收发模块、耦合器件、蝶形封装、同轴封装、产品方案五大类。公司产品以工业级产品闻名，在视频监控、工业电力等领域具有较高影响力，未来有望开拓市场空间更大的电信、数据中心市场。公司积极开拓光通信器件在军品方面的应用，目前军工线建线工作已经完成，新产品开发稳步推进。在航天科工集团的大力支持下，公司产品有望获得较大范围推广，创造新的增长点。
盈利预测与投资建议：业绩保持较快增长，维持增持评级
国防装备升级换代速度加快，高端电子元器件市场需求持续增长，公司军品业务稳步增长可期。公司大力开拓通讯、新能源汽车等多领域市场，民品业务获较快增长。公司为航天十院唯一上市平台，存资产注入预期。预计公司 至 年的归母净利润分别为 4.31、5.18、6.31亿元，同比增长分别为20.10%、20.26%、21.72%，相应19至 EPS分别为1.00、1.21、1.47元，对应当前股价PE分别为28、23、19倍，维持增持评级。
执业证书编号：S1440516090001
花小伟
中信建投农业首席
温氏股份(300498)买入 黄鸡业务表现良好，生猪业务渐入佳境养禽业务表现良好，养猪业务逐渐步入盈利期
公司主要业务为黄羽肉鸡和商品肉猪的养殖和销售。报告期内，公司养禽业务、金融投资业务获得良好经营业绩，养猪业务小幅亏损。分业务来看：
肉鸡类养殖业务：报告期内公司营业收入为101.38亿元，同比增长14.77%；毛利率为14.36%，同比减少5.75pct。其中，商品肉鸡销量3.94亿只，同比增长17.51%，收入97.64亿元，同比增长15.02%，全年销售目标约为8.2亿只；商品肉鸭销量1708.40万只，同比增长21.52%。
肉猪类养殖业务：报告期内公司营业收入为184.46亿元，同比增长24.42%；毛利率为6.70%，同比增加3.52pct。其中，公司销售商品肉猪1177.40万头，同比增长13.69%，对应销售收入为180.41亿元，同比增长25.32%。
配套业务：报告期内公司配套业务营业收入为19.46亿元，同比增长11.75%；外部销售收入9.66亿元，同比增长21.45%。其中，兽药业务收入8.42亿元（+20.31），外部收入2.87亿元（+26.50%）；设备制造业收入2.68亿元（-12.63%），外部收入约0.60亿元（+187.72%）；肉制品加工业务收入1.86亿元（+11.85%），外部收入1.23亿元（+17.59%）；乳品业务收入4.34亿元（+13.65%），外部收入3.41亿元（+21.52%）。
非瘟疫情仍严峻，下半年猪价有望屡创新高
国内非洲猪瘟疫情形势仍然严峻，目前国内北方、南方、中部、西部区域均已经历了非洲猪瘟疫情的感染，据农业农村部6月下旬至7月上旬贵州省、青海省、湖北省陆续发生非洲猪瘟疫情。
国内母猪、生猪存栏数据环比继续下降，7月降幅扩大。根据农业农村部7月数据，7月生猪存栏同比减少32.2%，环比降低9.4%；能繁母猪存栏同比减少31.9%，环比减少8.9%。
猪价方面，自3月份开始，国内生猪市场供给缺口逐渐显现，生猪价格逐步上涨，据Wind数据，1-6月国内生猪均价约为14.33元/kg，其中Q1国内生猪均价为12.96元/kg，Q2国内生猪均价为15.69元/kg，3月以来价格上涨明显。展望后市，预计下半年供给持续收缩，需求逐渐上扬，国内猪价已经进入快速上涨通道。
公司盈利能力、期间费用率基本保持稳定
公司盈利能力基本保持稳定。毛利率方面，H1公司毛利率为11.34%，同比减少0.34pct。净利率方面，H1公司净利率为4.74%，同比提升0.75pct。
费用率方面，H1公司销售费用率为1.29%，同比降低0.04pct；管理费用率为6.15%，同比上升0.31pct；财务费用率为0.38%，同比提升0.37pct。公司期间费用率基本保持稳定。
投资建议：
我们预计-温氏股份营业收入分别为694.33亿元和805.82亿元，同比增长21.31%和16.06%；归母净利润分别为 96.95亿元和226.26亿元，同比增长144.99%、133.38%；EPS分别为1.82元/股、4.26元/股，PE为21.7x和9.3x，维持“买入”评级。
风险因素：生猪价格大幅下跌；猪瘟疫情影响上市公司出栏量。
执业证书编号：S1440515040002
万炜
中信建投公用事业首席
深圳燃气(601139)买入 成本提升拖累业绩，LNG接收站投产释放业绩弹性
气量增长提振收入，气源成本提升拖累业绩
受到管道燃气销量增长的带动，上半年公司的天然气销售收入达到42.67亿元，同比增长5.82%。具体来说，公司上半年共完成天然气销售量 14.07亿立方米，同比增长2.25%，其中电厂用气同比减少18.16%，深圳地区居民、工商业用气同比增长4.5%，深圳以外地区气量同比增长17.5%。另外，公司上半年燃气工程及材料收入同比增长40.2%，达到9.26亿元。从成本端来看，由于用气淡季期间中石油将其气源价格小幅提升，压缩了公司燃气销售业务的价差，导致上半年公司管道燃气业务的单位成本同比提升8.9%至2.27元/方，同时毛利率也同比下滑了3.15个百分点。
“城中村”改造叠加异地扩张，燃气销量未来有望稳步增长
今年上半年，公司加快深圳地区老旧住宅区和城中村管道天然气改造，共完成改造10.17万户。根据相关规划，19-深圳市每年将改造30万户左右，我们判断对应的新增年供气量约为6000万方，每年可为公司贡献7855万元的毛利。异地业务方面，公司上半年新增梧州市鑫林新能源投资有限公司、邵东县泰华管道燃气工程建设投资有限公司两个燃气项目，我们认为公司未来还将加快其“再造深燃”的步伐，从而推动异地业务量持续快速增长。
LNG接收站投入运营，采暖旺季有望贡献较大业绩弹性
8月19日，公司发布公告称其新建的天然气储备与调峰库工程正式举行首船LNG接卸仪式，标志着该工程正式试投产。根据公司公告，该储备调峰库（LNG接收站）的设计年周转能力为80万吨（约合10亿方）/年。根据最新数据，目前国内外LNG价差仍然处在相对较低的水平，我们预计10月开始国内进入采暖旺季后，LNG价差将有所扩大，公司的LNG接收站届时将贡献较大业绩弹性。
看好燃气业务未来增长以及接收站投产带来的业绩弹性，维持公司买入评级
总的来说，我们判断公司的管道燃气业务一方面将受益于深圳地区城中村改造，另一方面将受益于公司“再造深燃”计划的加速推进，其燃气销量未来将维持稳步增长的态势。另外，今年 8月LNG接收站正式投入运营，接收站的业绩弹性将完全释放。我们预计，-公司将分别实现营业收入141.07亿元、171.76亿元、185.97亿元，实现归母净利润11.49亿元、12.64亿元、13.87亿元，对应EPS分别为0.40元、0.44元、0.48元，维持买入评级。
执业证书编号：S14405140800001会议提示
现场培训：首席大讲堂·第十五期
时间：8月30日（周五）15:30-17:00
地点：北京东城区朝内大街188号鸿安国际大厦地下一层多功能厅
联系人：对口销售经理
现场调研：安井食品
时间：8月23日（周五）14:30-17:30
地点：厦门
联系人：对口销售经理
现场调研：光威复材
时间：8月22日（周四）下午
地点：威海
联系人：对口销售经理
现场调研：睿创维纳
时间：8月23日（周五）下午
地点：烟台
联系人：对口销售经理
现场调研：汽车西安区域终端调研
时间：8月21日-22日
地点：西安
联系人：对口销售经理
现场调研：银轮股份
时间：8月23日（周五）下午
地点：上海
联系人：对口销售经理
现场调研：瀚蓝环境（600323.SH）
时间：8月22日（周四）上午9:30
地点：上海
联系人：对口销售经理
现场会议：中信建投证券秋季资本市场峰会
时间：9月4日-5日
地点：北京
联系人：对口销售经理
现场会议：中信建投证券另类资产投资峰会
时间：8月28日-30日
地点：北京
联系人：对口销售经理
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