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最高院最新观点：与目标公司签订的对赌协议原则有效

时间：2022-04-27 01:48:46

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最高院在对赌第一案(海富投资案)中确立了投资人“与公司对赌无效，与公司原股东对赌有效”的裁判规则，随后这一裁判规则在司法实践中蔓延开来，大多数法院均按照这一裁判规则认定对赌协议的效力。但是，最近江苏高院在一则案例中改变了这一裁判规则，认定由目标公司回购股权的对赌条款有效且可以履行，这一裁判结果立即引发了法律界和投资界的巨大反响。

可以说，江苏高院对于该案的审判思路非常具有代表意义。尤其是，最高法院在《全国法院民商事审判工作会议纪要(征求意见稿)》中再次重复了这一审判思路;“如该协议不存在其他影响合同效力的事由的，应认定有效……关于由目标公司回购投资方的股权或者向投资方承担现金补偿义务的约定，投资方请求履行的，能否判决强制履行，则要看是否符合《公司法》关于股份回购或者盈利分配等强制性规定。符合强制性规定的，应予支持。不符合强制性规定，存在法律上不能履行的情形的，则应当根据《合同法》第一百一十条的规定，驳回投资方请求履行上述约定的诉讼请求。”

据此，最高院对于对赌案件的审理思路已经发生了根本性的转变，即使是与目标公司签订的对赌协议原则上也不会认定无效，而要视是否符合股权回购或分红的强制性规定来判断协议能否履行，只有存在法律上不能履行的障碍时才会驳回投资方请求履行上述约定的请求。

在对赌目标不能实现时，约定由公司按合理价格回购投资人的股份，公司其他全部股东保证办理股权回购手续，不侵害公司及债权人利益，不构成抽逃出资，且具有法律和事实上履行可能性的，对赌协议有效。

相关案例

7月6日，A公司作为目标公司、B公司作为投资人与潘某等原股东签订《增资协议》及《补充协议》约定，B公司向A公司增资扩股，其中A公司及其所有原股东均在协议书签字。《增资协议》约定：B公司以现金2200万元人民币对公司增资，其中200万元作为注册资本，2000万元列为公司资本公积金。《补充协议》约定：1.若A公司未能在12月31日前上市，B公司有权要求A公司以现金方式回购全部股份;2.回购款=投资额+(投资额×8%×实际投资月份数/12)-累计分红;3.目标公司及原股东应当在B公司提出回购之日起30日内完成股权回购的文件签署、价款支付、变更登记等事项，否则每迟延一天按千分之五计算违约金;4.因目标公司违约给B公司造成的违约责任，由目标公司、所有原股东承担连带责任。此后，A公司未能在12月31日前完成上市目标，B公司要求A公司以现金形式回购其所持有的全部股份，原股东承担连带责任，协商未果，遂成诉讼。本案经扬州邗江区一审、扬州中院二审，均以公司回购股份的条款无效为由，驳回了B公司的诉讼请求。此后，B公司诉至江苏高院，最终认定公司回购条款有效，支持了B公司的诉讼请求。

裁判要点

本案争议的焦点是案涉的对赌协议是否有效。扬州邗江区法院与扬州市中院遵循了最高院在对赌第一案(海富投资案)中确立的“投资者与目标公司原股东对赌有效，与目标公司本身对赌无效”的裁判规则。首先，我们先回顾一下最高院在海富投资案中认定投资者与目标公司进行对赌无效的理由，即“如果世恒公司(目标公司)实际净利润低于3000万元，则海富公司(投资者)有权从世恒公司处获得补偿，并约定了计算公式。这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益”，因此约定无效。

我们再看一下扬州邗江区法院与扬州市中院的论证逻辑。两法院均认为，案涉股权回购约定因违反《公司法》禁止性规定且违背公司资本维持和法人独立财产原则而无效。在公司有效存续期间，股东基于其投资可以从公司获得财产的途径只能是依法从公司分配利润或者通过减资程序退出公司，而公司回购股东股权必须基于法定情形并经法定程序。首先，《公司法》第一百四十二条对于四种法定情形外公司不得收购本公司股份作出了明确规定。案涉《补充协议》关于约定情形下公司应以现金形式按约定计算方法回购股权的约定不符合上述法定情形、违反了上述禁止性规定;其次，该约定实际是让B公司作为股东在不具备法定回购股权的情形以及不需要经过法定程序的情况下，直接由公司支付对价而抛出股权，使股东可以脱离公司经营业绩、不承担公司经营风险而即当然获得约定收益，损害了公司、公司其他股东和公司债权人的权益，与《公司法》第二十条资本维持、法人独立财产原则相悖。故该股权回购约定当属无效。

最后，江苏省高院并没有采纳最高院以及本案一审、二审的裁判观点，其认为，本案中，本案中B公司与A公司及其原股东签订的对赌协议有效。主要理由如下：

第一、案涉的对赌协议并不违反公司的资本维持原则，且不违反合同法第五十二条关于合同无效的规定。

我国《公司法》并不禁止有限责任公司回购本公司股份，有限责任公司回购本公司股份不当然违反我国《公司法》的强制性规定。有限责任公司在履行法定程序后回购本公司股份，亦不会损害公司股东及债权人利益，亦不会构成对公司资本维持原则的违反。在有限责任公司作为对赌协议约定的股份回购主体的情形下，投资者作为对赌协议相对方所负担的义务不仅限于投入资金成本，还包括激励完善公司治理结构以及以公司上市为目标的资本运作等。投资人在进入目标公司后，亦应依《公司法》的规定，对目标公司经营亏损等问题按照合同约定或者持股比例承担相应责任。案涉对赌协议中关于股份回购的条款内容，是当事人特别设立的保护投资人利益的条款，属于缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排，系各方当事人的真实意思表示。

本案中，股权回购款关于计算方式的约定，虽为相对固定收益，但约定的年回报率为8%，与同期企业融资成本相比并不明显过高，不存在脱离目标公司正常经营下所应负担的经营成本及所能获得的经营业绩的企业正常经营规律。B公司、A公司及全体股东关于B公司上述投资收益的约定，不违反国家法律、行政法规的禁止性规定，不存在《合同法》第五十二条规定的合同无效的情形，亦不属于合同法所规定的格式合同或者格式条款，不存在显失公平的问题。

第二，涉案的对赌协议具有法律和事实上的可履行性。

一方面，本案具有法律上履行的可能。关于股份有限公司股份回购，《公司法》第一百四十二条第一款规定，公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：(一)减少公司注册资本;(二)与持有本公司股份的其他公司合并;……。第二款规定，公司因前款第(一)项至第(三)项的原因收购本公司股份的，应当经股东大会决议;……。第三款规定，公司依照前款规定收购本公司股份后，属于第(一)项情形的，应当自收购之日起十日内注销;……。根据上述规定可知，《公司法》原则上禁止股份有限公司回购本公司股份，但同时亦规定了例外情形，即符合上述例外情形的，《公司法》允许股份有限公司回购本公司股份。本案中，A公司章程亦对回购本公司股份的例外情形作出了类似的规定，并经股东一致表决同意，该规定对A公司及全体股东均有法律上的约束力。《公司法》第三十七条、第四十六条、第一百七十七条、第一百七十九条，已明确规定了股份有限公司可减少注册资本回购本公司股份的合法途径。如股份有限公司应由公司董事会制定减资方案;股东会作出减资决议;公司编制资产负债表及财产清单;通知债权人并公告，债权人有权要求公司清偿债务或提供担保;办理工商变更登记。A公司履行法定程序，支付股份回购款项，并不违反公司法的强制性规定，亦不会损害公司股东及债权人的利益。

关于B公司缴纳的冲入A公司资本公积金部分的本金2000万元及相关利息损失。《公司法》第三条第一款规定，公司是企业法人，有独立的法人财产，享有法人财产权。公司以其全部财产对公司的债务承担责任。第二款规定，有限责任公司的股东以其认缴的出资额为限对公司承担责任;股份有限公司的股东以其认购的股份为限对公司承担责任。公司的全部财产中包括股东以股份形式的投资、以及其他由公司合法控制的能带来经济利益的资源，例如借款等。公司对外承担债务的责任财产为其全部财产，也即上述资产均应作为对外承担债务的范围。对赌协议投资方在对赌协议中是目标公司的债权人，在对赌协议约定的股权回购情形出现时，当然有权要求公司及原股东承担相应的合同责任。在投资方投入资金后，成为目标公司的股东，但并不能因此否认其仍是公司债权人的地位。投资方基于公司股东的身份，应当遵守公司法的强制性规定，非依法定程序履行减资手续后退出，不能违法抽逃出资。而其基于公司债权人的身份，当然有权依据对赌协议的约定主张权利。《公司法》亦未禁止公司回购股东对资本公积享有的份额。案涉对赌协议无论是针对列入注册资本的注资部分还是列入资本公积金的注资部分的回购约定，均具备法律上的履行可能。

另一方面，本案具备事实上的履行可能。A公司在投资方注资后，其资产得以增长，而且在事实上持续对股东分红，其债务承担能力相较于投资方注资之前得到明显提高。A公司在持续正常经营，参考B公司在A公司所占股权比例及A公司历年分红情况，案涉对赌协议约定的股份回购款项的支付不会导致A公司资产的减损，亦不会损害A公司对其他债务人的清偿能力，不会因该义务的履行构成对其他债权人债权实现的障碍。相反，B公司在向A公司注资后，同时具备该公司股东及该公司债权人的双重身份，如允许A公司及原A集团公司股东违反对赌协议的约定拒绝履行股份回购义务，则不仅损害B公司作为债权人应享有的合法权益，亦会对B公司股东及该公司债权人的利益造成侵害，有违商事活动的诚实信用原则及公平原则。案涉对赌协议约定的股份回购条款具备事实上的履行可能。

第三，维持涉案对赌协议的效力是保护商事主体意思自治和诚实信用原则的体现。

本案中，涉案的对赌协议签订时A公司系有限责任公司，且该公司全体股东均在对赌协议中签字并承诺确保对赌协议内容的履行。该协议约定A公司及其原全体股东应在B公司书面提出回购要求之日起30日内完成回购股权等有关事项，包括完成股东大会决议，签署股权转让合同以及其他相关法律文件，支付有关股权收购的全部款项，完成工商变更登记;A公司的违约行为导致B公司发生任何损失，A公司及其全体股东承担连带责任。上述约定表明，A公司及全部股东对股权回购应当履行的法律程序及法律后果是清楚的，即A公司及全部股东在约定的股权回购条款激活后，该公司应当履行法定程序办理工商变更登记，该公司全体股东负有履行过程中的协助义务及履行结果上的保证责任。

笔者赞同江苏高院在本案中的裁判观点，这表明“与公司对赌无效”的裁判规则正在逐步收到挑战。近年来，最高院也在逐步调整之前海富中与公司对赌无效的裁判观点，其中，在强静延因与曹务波、山东瀚霖生物技术有限公司股权转让纠纷案【()最高法民再128号】判决书中确立了，对赌协议中约定目标公司为股东因对赌失败对投资人的股权回购义务承担连带责任保证的条款，在某种程度上间接承认了与公司对赌有效的观点。在《最高人民法院民事审判庭第二庭法官会议纪要》(12月第1版)一书所收录的《最高人民法院民二庭第5次法官会议纪要》中关于公司回购股权的效力问题的论述中指出，对有限公司来说，公司法并无禁止有限公司回购股权的规定，且从公司法第71条有关股权转让的规定看，公司自身回购股权也不存在法律障碍。

就股份公司而言，公司法第142条规定“公司不得收购本公司股份”，可见，股份公司原则上不得回购本公司的股权。但该条同时规定了四种例外情形：一是减少公司注册资本;二是与持有本公司股份的其他公司合并;三是将股份激励给本公司职工;四是股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。在明股实债中，公司回购股份只要属于前述例外情形之一的，就是有效的;反之，不属于例外情形的，公司才可能因为违反法律的强制性而无效。具体到本案中，A公司依法进行减资，即可实现公司回购股权的目标，并非无效，且具有法律上履行的可能。

实务经验总结

一、本文最值得我们学习的是，如何约定才能保证投资人与目标公司之间的对赌协议有效，笔者认为我们有必要直接将本案中的合同条款直接摘抄下来，以便起草相关协议时直接予以借鉴。本案中，对赌协议的核心条款如下：

第1款约定：若乙方在12月31日前未能在境内资本市场上市或乙方主营业务、实际控制人、董事会成员发生重大变化，丙方有权要求乙方回购丙方所持有的全部乙方的股份，乙方应以现金形式收购;

第2款约定：乙方回购丙方所持乙方股权的价款按以下公式计算：回购股权价款=丙方投资额+(丙方投资额×8%×投资到公司实际月份数12)-乙方累计对丙方进行的分红;

第3款约定：甲方、乙方应在丙方书面提出回购要求之日起30日内完成回购股权等有关事项，包括完成股东大会决议，签署股权转让合同以及其他相关法律文件，支付有关股权收购的全部款项，完成工商变更登记;

第4款约定：若甲方、乙方在约定的期间内未予配合并收购丙方所持有公司股份，则乙方应按丙方应得回购股权价款每日的0.5‰比率支付罚息，支付给丙方;第三条违约责任约定：本协议生效后，乙方的违约行为导致丙方发生任何损失，甲方、乙方承担连带责任。

二、本案例也提醒我们，最高院的裁判规则也并不是一成不变的，关于对赌协议中公司回购股权的条款并非全部无效，如果公司回购股权后能够依法进行减资，投资人之所以能取得固定收益，是因为其前期对公司进行了投资。换言之，其回报是投资回报，并非无偿取得，不存在抽逃出资的问题，在依法履行减资程序的情形下，也不损害公司外部债权人的利益，因此该类条款合法有效。