伊利股份中报：收入继续增长，渗透率持续提升
点评事件：
公司公告中报，实现营收449.65亿元，同增13.58%；归母净利37.81亿元，同增9.71%；扣非后35.19亿元，同增9.00%。主营业务毛利率38.56%，同比下滑0.08pct；上半年综合销售毛利率38.58%，同比下滑0.09pct;综合销售净利率8.45%，同比下滑0.31pct。单二季度营收218.88亿元，同增9.37%；归母净利15.05亿元，同增11.83%；单二季度综合销售毛利率37.13%，同比下滑1.41pct；综合销售净利率6.94%，同比提升0.13pct。
点评正文：
一、收入继续增长，渗透率持续提升，全年收入目标有望顺利达成
上半年收入达到450亿元，以796亿为基数，以新增百亿为任务目标，时间过半，任务过半，全年收入目标有望顺利达成。
根据凯度调研数据，截至6月，公司常温液态奶的市场渗透率为83.9%，同比提升2.7pct，其在三、四线城市的渗透率为86.2%，同比提升2.3pct。主营核心业务的渗透率不断提升。此外，常温奶和奶粉的同比增速领先行业平均，渠道份额稳步提升。尼尔森数据显示，公司常温液态奶的市场零售额份额同比提升2.4pct，其中，常温酸奶同比提升5.8pct；低温液态奶的零售额份额同比下降1.1pct，其中，活性乳酸菌饮料同比提升0.6pct；婴幼儿配方奶粉同比提升0.6pct。常温、低温和奶粉三大品类的布局和发展与规划相一致，符合预期。
分产品类别看，液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品上半年的营收分别361.43、43.84、43亿元，分别同比增长13.23%、13.36%、15.43%。分销售区域看，华北、华南和其他区域上半年的营收分别为128.37、112.03、207.86亿元，占比分别为28.64%、24.99%、46.37%。
环比来看，Q2对比Q1的收入同比增速有所放缓，销售压力有所提升。结合市场跟踪的情况来看，单二季度市场需求转弱，主要竞品加大了促销力度，销售难度加大。核心品类常温液态奶的任务顺利超额完成，但酸奶事业部和健康饮品事业部未能如期达成目标，影响整体的增速。
展望来看，下半年任务量不算重，但市场环境仍旧有压力。我们判断，竞品促销的持续周期不会过长，费用高位维持的情况下，全年的销售任务有望顺利达成，为明年冲击千亿销售目标奠定更好的基础。
二、原材料成本涨价影响毛利率，费用和研发投入加大挤压净利润
二季度综合销售毛利率37.13%，环比下滑2.82pct，同比下滑1.41pct。综合分析，既有季度差异导致产品结构变化的影响，也有原材料涨价的影响。成本端原材料价格上涨属于比较超预期，原奶和包材的价格均有所上涨，并且可能持续。在调低增值税率的背景下，毛利率下滑幅度略超预期。下半年如果产品结构升级能够持续，销售环境能有所好转，买赠行为减少，则毛利率有望企稳回升。
费用层面，受益于规模效应，上半年销售费用率同比下降0.83pct，但因为职工薪酬的提升以及研发投入的加大，管理费用率（含研发）同比提升1.2pct。且环比看Q2的销售费用率、管理费用率（含研发）分别提升1.16pct和0.45pct。销售压力传导到费用端，管理和研发投入也在持续加大，从而挤压了净利润，净利率在同比低基数背景下有所提升，但仍处于近几年单季度比较低的水平。
上半年销售商品收到的现金同比增长12.56%，比较正常；但经营活动产生的现金流净额同比下降28.73%，主因是购买材料的预付账款增加以及支付的职工薪酬增加所致，环比来看经营现金流净额有所改善，属于合理。报表质量整体比较健康。
盈利预测与评级：
维持基本面判断：收入继续增长，渗透率和市场份额持续提升，明年实现“五强千亿”的阶段性目标；今年销售净利率逐步企稳，经营利润率可能迎来拐点，但考虑到激励费用的非线性摊销，对未来三年报表的利润造成较大的影响，基于谨慎性原则进行盈利预测。
测算-收入增速分别为14%、11%、10%；利润增速分别为11%、9%、17%；对应的EPS分别为1.17、1.28、1.50。
结合公司基本面并考虑短期的市场情绪，按照的业绩，给予30倍PE，对应阶段的目标价35.00元，“买入”评级。
风险提示：原材料价格波动；销售环境恶化；食品安全问题等。
团队介绍
黄付生：经济学博士，太平洋证券研究院院长，首席食品饮料行业分析师。十余年行业研究经验，曾任职中信建投证券，多次荣获新财富、水晶球、金牛等最佳分析师荣誉。
蔡雪昱：工学硕士，太平洋证券食品饮料分析师，3年快消行业工作经验，6年行业研究经验，曾任职中信建投证券，新财富、水晶球、金牛等最佳分析师上榜团队成员。
郑汉镇：滑铁卢大学数学硕士，太平洋证券食品饮料分析师，3年行业研究经验。
孟斯硕：工商管理硕士，太平洋证券食品饮料分析师，6年行业研究经验。
李鑫鑫：北京大学经济学硕士，太平洋证券食品饮料分析师，2年行业研究经验。
王学谦：经济学硕士，太平洋证券食品饮料行业分析师，从业。
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