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MLCC去库存接近尾声，上游供应商率先受益
——被动元件行业月度跟踪报告（07）
◆台湾地区元件行业月度数据分析：MLCC去库存接近尾声MLCC
我们把被动元件行业分为MLCC、电解电容、薄膜电容、片式电阻、片式电感、元件贸易、陶瓷基板等七个细分领域，使用台湾地区被动元件企业的月度营收数据，我们可以较为高频地分析行业的运行状况。目前三季度MLCC的报价跌幅收窄到10%以内，相比上半年有了明显改善，释放出库存去化接近尾声的信号。电解电容、薄膜电容、片式电阻、元件贸易的需求较为平稳，月度营收的波动幅度也较为有限。电感则受益于5G带来的需求，我们预计将从下半年开始需求会有提升。陶瓷基板受到贸易摩擦的影响，在6月份的收入出现下滑，作为片式电阻的上游，我们预计片式电阻的产量将在7月份出现下降。
◆专题研究：MLCC粉体需要极高的微细度和均匀度
MLCC使用陶瓷粉体作为绝缘介质层，粉料的微细度和均匀度会影响制造的介质层的厚度和均匀度，从而对MLCC的尺寸、容量和性能的稳定性产生重要影响。目前，高纯度、纳米级的钛酸钡已逐渐成为市场需求的主流产品。高纯度可在一定程度上保证下游产品质量的可靠和稳定；纳米化的意义则在于，纳米级粉体烧结后可形成质地更紧密、粒径分布更均匀的烧结体，从而提高陶瓷的韧度和强度；此外，纳米粉体的烧结温度较低，有利于节约能源、降低生产成本。
水热法合成钛酸钡晶体粉末己实现工业化生产，其在材料颗粒性质控制及其稳定性、市场竞争力等方面较其他制备方式具备优势，具体表现在：化学组成均匀、颗粒形貌规整、颗粒粒径从几十纳米到几微米可调、大小均一、产品性质稳定，是目前公认的符合MLCC发展要求的钛酸钡粉制备方法。
◆投资建议：
伴随着MLCC去库存的结束，我们预计厂商对上游产品的采购将进入正常状态，上游厂商的产能利用率将得到提升，盈利能力也将得到修复，我们重点推荐拥有基片、浆料等上游产品的三环集团，同时公司MLCC的产能持续大幅扩充，也将对公司业绩形成支撑。
5G手机在射频领域创新力度最大，直接带动射频电感的需求量增长。我们重点推荐电感行业的领先企业顺络电子，公司01005电感技术位居行业前列，在国产手机的份额不断增长，LTCC产品也有望受益5G带来的新增需求。
◆风险分析：下游需求持续疲软，厂商扩产超出预期。
1、台湾地区元件行业月度数据分析
1.1、MLCC：高基数导致6月营收大幅下降，行业去库存接近尾声
台湾地区MLCC六月营收合计约为新台币57.72亿元，同比下降55%，环比下降8.7%。6月，MLCC正处于大幅涨价的过程中，导致基数较高，同比增速出现大幅下滑。从环比数据来看，行业仍处于去库存的阶段，各厂商产能利用率较低，月度营收在3月份之后逐月下滑。
由于日系厂商在逐渐退出常规MLCC产能而转向车用、工控等高价值产品，MLCC在前三季度经历了多年未见的大幅涨价，并伴随有厂商和渠道的囤货现象。从第四季度开始，随着新产能投产和需求的下降，MLCC价格大幅下跌，全行业处于去库存状态，并持续至今。
展望未来，我们预计目前正处于去库存阶段的尾声，有望在未来一段时间内进入补库存阶段。目前三季度MLCC的报价跌幅收窄到10%以内，相比上半年有了明显改善，释放出库存去化接近尾声的信号；国巨作为全球第三大的MLCC厂商，其在一季报法说会上透露库存水平约为5个月，而正常水平约为3个月，国巨的库存即将进入较为合理的水平；MLCC等元件的保质期通常为一年，而囤货的高峰期是在Q2和Q3，这些元件即将进入失效期，也有利于行业库存的快速去化。
对应A股标的：三环集团、风华高科、火炬电子等。
1.2、电解电容：库存去化完毕，行业需求较为平稳
台湾地区电解电容6月营收合计约为新台币10.23亿元，同比下降20%，环比下降9.0%。电解电容主要包括铝电解电容和钽电解电容，具有高容值、性能稳定等特点，但难以小型化，主要用于照明、电视、显示器、汽车、工业、家电等领域中。9月中美贸易摩擦加剧之后，下游各领域的需求较为疲软，各厂商的营收也开始下滑，并持续至今。
从环比数据来看，3月份之后的月度营收波动并不大，表明薄膜电容行业的库存已经消化完毕，行业进入较为平稳的状态，未来发展还需要关注宏观需求的变化。
对应A股标的：艾华集团、江海股份、宏达电子等。
1.3、薄膜电容：收购扰动同比数据，行业需求较为平稳
台湾地区薄膜电容6月营收合计约为新台币4.36亿元，同比增长39%，环比下降3.9%。自12月以来，台湾地区薄膜电容月度营收出现了大幅上涨，这主要是因为智宝收购凯美导致合并数据增长，而并不是行业需求出现大幅回升。从三月份之后的月度营收来看，薄膜电容的销售较为平稳，这也与行业需求较为稳定的趋势保持一致。
对应A股标的：法拉电子等。
1.4、片式电阻：库存先于MLCC去化完毕，需求平稳
台湾地区片式电阻6月营收合计约为新台币12.28亿元，同比下降20%，环比下降4.4%。初，松下、尼吉康等日本厂商退出了部分常规型片式电阻产能，同时担心MLCC缺货会蔓延到片式电阻，下游厂商增加对片式电阻的备货，导致价格在Q2、Q3上涨。片式电阻在18Q4跟随MLCC进入去库存状态，但渠道和厂商库存远少于MLCC，所以去库存在持续一个季度之后基本结束，行业库存在19Q1进入正常水平。
近四个月，台湾地区片式电阻月度营收都处于窄幅波动状态，行业供需格局较为平稳。目前电阻行业的产能利用率还处于较低水平，未来行业的增长动力还是来自需求的回暖。
对应A股标的：三环集团等。
1.5、片式电感：库存去化完毕，5G商用带来新增需求
台湾地区片式电感6月营收合计约为新台币17.06亿元，同比下降23%，环比下降4.8%。与片式电阻较为相似，下游厂商在18Q2、18Q3担心MLCC缺货会蔓延到片式电感，采取了加大备货的动作。同时奇力新在4月份针对1206部分型号产品涨价，进一步加剧了担忧，导致Q2、Q3的营业收入出现大幅上涨。
在经过18Q4的去库存之后，下游厂商和渠道库存进入正常水平，电感的月度营收也处于平稳波动状态，未来电感行业的增长还是来自需求的回暖。
从下半年开始，将有大量5G手机推出。5G手机对于电感的需求量将会增加，同时需要使用01005等高精密的电感，电感的单机价值量有望翻倍。我们预计从下半年开始，电感行业需求将开始回升，届时行业将再次进入景气周期。
对应A股标的：顺络电子、麦捷科技等。
1.6、元件贸易：销售保持平稳，静待需求回暖
台湾地区元件贸易商6月营收合计约为新台币25.65亿元，同比增长14%，环比下降3%。贸易商作为元件行业的分销渠道，与行业的景气度紧密相关。贸易商在受益于涨价周期，营收大幅上涨。进入后库存去化完毕，目前正处于正常的销售状态。
对应A股标的：深圳华强等。
1.7、陶瓷基板：贸易摩擦短期影响大，主要客户为国巨
台湾地区陶瓷基板6月营收合计约为新台币0.54亿元，同比下滑41%，环比下降20.8%。陶瓷基板是片式电阻的基础部件之一，而国巨是全球最大的片式电阻厂商，所以陶瓷基板的需求主要来自国巨。陶瓷基板的营收在6月出现了大幅下滑，主要是因为中美贸易摩擦加剧导致客户下单更为谨慎。作为片式电阻的上游，我们也可以由此判断片式电阻的产量将在7月份出现下滑。随着贸易磋商顺利开展，我们预计陶瓷基板的订单将从7月份开始有所回升。
对应A股标的：三环集团等。
2、被动元件行业动态跟踪2.1、三星电机半年报：Q2业绩低于预期，看好车用MLCC市场需求
三星电机7月24日公布第2季财报，营收为19577亿韩元，营益达1452亿韩元，与第1季度相比，销售额和营业利润分别环比减少7.8%和40.1%。
三星电机主要包括三大产品线：元件、模组、载板，其中元件占营收比例为40%，而MLCC又占到了元件业务营收的93%。三星电机是全球第二大MLCC供应商。
三星电机Q2的元件营收约为7816亿韩元，MLCC营收约为7268.88亿韩元，同比下滑10%，环比下滑7%。三星电机表示，MLCC营收下滑主要由于行业需求下滑，且市场库存去化出现延迟，但面向车用的大尺寸/高容值MLCC需求较为强劲。
展望下半年，三星电机预期行业需求将出现季节性修复，同时行业库存将持续去化，而高可靠性的车用MLCC需求将持续增长。
2.2、华新科股东会：库存处于正常水平，需求仍有不确定性
华新科于6月20日召开股东会，董事长焦佑衡表示，华新科从18Q4开始调整库存，目前整体库存量已经进入正常水平，库存清理已经很干净。目前华新科的产能利用率维持在约5-6成。
展望下半年，焦佑衡表示需要观察总体经济变化的影响，因为目前有些ODM/OEM厂商的产线可能搬迁，下半年关于中美贸易摩擦和关税的不确定性仍然较高，终端需求有所下滑。
华新科预计资本支出，将略高于的新台币60亿元，高雄厂将是MLCC重镇，晶片电阻则聚焦马来西亚。焦佑衡表示，目前没有必要前进越南布局，华新科在MLCC、马来西亚厂仍相当有竞争力，也将持续进行台湾工厂MLCC产能扩充，但机台估计将延后1~2个季度进驻。
中长期来看，焦佑衡认为5G、AI、车用电子等将会带动各类电子零组件需求越来越多，但近期的不确定因素使得产业界相对保守。尽管如此，如5G等领域的需求并没有放缓，虽然近期电子产业界对于投资、建立库存的动作都暂时变慢，但一旦景气回升，反弹也将是很快的。
2.3、村田与三星电机持续投资扩充MLCC材料产能
村田在7月10日宣布，由于中长期需求有望增长，计划投资约140亿日元在旗下野洲事业所内兴建新厂房，扩充MLCC等电子零件的电极材料产能。该座MLCC材料新厂预计会在7月动工、11月完工。
村田在已经公布，子公司福井村田制作所和出云村田制作所计划分别投资290亿日元和400亿日元兴建MLCC新厂，两座工厂均将在底完工。
与此同时，三星电机也宣布将全力建设釜山厂区，欲将该工厂作为新产品研发、原物料创新研发的材料重点园区，将与中国大陆天津工厂分工合作，由天津工厂负责进行车用MLCC生产，希望借此进入车用MLCC市场前两名。
釜山厂区包含已开始生产MLCC新材料的两栋厂房，以及一栋正在兴建的新厂房，三星电机计划以三栋原物料厂房将MLCC的生产材料回归自制，设法使原物料自制比率加快提高。若釜山与天津工厂正式供应车用MLCC，预估三星电机车用MLCC事业就能进入全球前两名
2.4、日厂电子零件出货额6个月来首增
日本电子情报技术产业协会(JEITA)6月28日公布统计数据指出，4月份日本电子零件厂全球出货金额较去年同月成长0.7%至3,141亿日圆，为6个月来首度呈现增长、连续第2个月超过3,000亿日圆大关。2月份日厂电子零件全球出货额为2,787亿日圆、为12个月来首度跌破3,000亿日圆。
4月份日厂电容出货额较去年同月成长7%至974亿日圆；电阻出货额下滑5%至129亿日圆；变压器出货额下滑6%至37亿日圆；电感出货额成长2%至206亿日圆；连接器出货额下滑11%至415亿日圆。
积层陶瓷电容(MLCC)大厂太阳诱电5月13日公布财报资料指出，4-6月期间电容稼动率(产能利用率)预估为90-95%、将持续维持在高水平，且计划藉由设备投资及改善生产性、以年增10-15%的速度增产电容。
3、专题研究：MLCC粉体需要极高的微细度和均匀度
MLCC使用陶瓷粉体作为绝缘介质层，粉料的微细度和均匀度会影响制造的介质层的厚度和均匀度，从而对MLCC的尺寸、容量和性能的稳定性产生重要影响。
MLCC的应用领域决定了其陶瓷介质必须具有高介电常数、良好的介温特性、高绝缘电阻率和低介电损耗的特点，而钛酸钡由于具有较高的介电常数，因此被广泛用作低频大容量电容器介质。但是，纯钛酸钡粉在不同温度下存在多种相变，并且在居里温度附近的相变尤为剧烈，一旦偏离居里温度其介电常数就会大幅下降，严重影响电路的稳定性。同时，由于钛酸钡属于铁电体，其居里温度约为130℃，MLCC在此温度下工作，介质损耗高，容易老化。为改善介电常数和温度之间的关系，满足MLCC的实际使用条件，需要向钛酸钡基础粉体里掺杂改性材料，例如镁、锰、钒、铬、钼、钨等，以保证配方粉的温度稳定性和可靠性。改性添加剂还包括稀土类元素，例如钇、钬、镝等，以保证配方粉的绝缘性。这些添加剂必须与钛酸钡粉形成均匀的分布，以控制电介质陶瓷材料在烧结过程中的微观结构及电气特征。
目前，高纯度、纳米级的钛酸钡已逐渐成为市场需求的主流产品。高纯度可在一定程度上保证下游产品质量的可靠和稳定；纳米化的意义则在于，纳米级粉体烧结后可形成质地更紧密、粒径分布更均匀的烧结体，从而提高陶瓷的韧度和强度；此外，纳米粉体的烧结温度较低，有利于节约能源、降低生产成本。因此，MLCC所用的粉体材料要求高纯度、粉体颗粒近球状、粒径小及分散性好等特性，而选择何种制备方法需从以上特性及工业成本出发综合考虑。目前MLCC陶瓷粉体的制备方法可分为固相法和液相法，其中固相法是最为传统的制备方法，该方法制备的粉体粒径大、粒度分布不均、纯度低、性能不稳定且团聚现象严重，无法制备超细的钛酸钡粉体。液相法又称湿化学法，具有无需苛刻的物理条件、易中试放大、产品组分含量可精确控制、可实现分子/原子水平的混合等特点，可制备高纯超细的钛酸钡粉体，主要的液相法包括共沉淀法、水热法及溶胶－凝胶法，其中，已用于工业化生产的液相法包括草酸盐共沉淀法及水热法。
固相法是将等摩尔的碳酸钡和二氧化钛混合后在1250 - 1300 ℃下锻烧，发生固相反应：BaCO3+TiO2→BaTiO3+CO2↑，由于是在高温下完成固相间的扩散传质，故合成的钛酸钡粉体粒径较大，需再经过机械粉碎才能使用，控制好隧道窑的烧结温度和时间是该工艺的关键环节。
固相法简便易行、成本低廉，但缺点是能耗较大、粉料不易混合均匀、反应很难彻底进行、产品纯度低、粒径大、均匀性差。特别是当钛酸钡粉粒径达到纳米级时，通过固相法不可能实现添加剂的均匀分布，因此无法制备超细的钛酸钡粉体。此外，超细纳米和亚微米粉末颗粒倾向于形成附聚物，在烧制过程中易引起异常晶粒生长，导致介电性能劣化。固相法生产的钛酸钡粉末平均粒径为4微米，平均纯度为98.8%，因此该法一般只用于制作技术性能要求较低的产品，不能满足生产高级电子陶瓷的需要。
草酸盐共沉淀法的工艺原理是首先将碳酸钡与盐酸反应生成氯化钡水溶液，然后分别将四氯化钛和草酸溶解于水形成溶液，将上述三种溶液精制后等量混合，在70- 100℃下加入草酸溶液，沉淀出钛酸钡的前驱体草酸氧钛钡。该沉淀经陈化、过滤、洗涤至无氯离子、干燥并在700 - 1000℃的炉中煅烧、筛分、包装得钛酸钡产品。
草酸盐共沉淀法工艺简单，但氯根很难洗净，容易带入杂质，特别是钙离子，产品纯度偏低；加料速度过快，会产生大量的气泡，反应难以控制；前驱体锻烧温度较低，产物易掺杂，难以控制前驱体中钡/钛的物质量比，微粒团凝较严重；同时，煅烧过程中易引起粉末聚集，使碳酸钡的烧结性能降低，制得的粒径较大，只能达到100纳米左右。
水热法的工艺原理是由钛源和钡源反应生成钛酸钡，通过精确地控制水热反应动力学及其他反应条件，可在20至500纳米范围内控制钛酸钡粉体的粒径，以适应各种MLCC配方粉应用的要求。其过程一般是：将氢氧化钡溶液与一定形式的钛源，如偏钛酸、水合氧化钛、二氧化钛等混合后，转入到高压釜中，在一定的温度和压力下，水热合成晶化的钛酸钡粉体。所得钛酸钡的理化性能与水热条件、反应物钡/钛比及所用钛源的种类有直接关系。
水热法合成钛酸钡晶体粉末己实现工业化生产，其在材料颗粒性质控制及其稳定性、市场竞争力等方面较其他制备方式具备优势，具体表现在：化学组成均匀、颗粒形貌规整、颗粒粒径从几十纳米到几微米可调、大小均一、产品性质稳定，是目前公认的符合MLCC发展要求的钛酸钡粉制备方法。
水热法技术难度较大，其技术难点主要表现在如下方面：第一，钛酸钡的形成涉及高温高压下水热体系中无机材料的结晶学、溶液化学及流体力学等多学科理论，国内这方面的相关研究较为薄弱；第二，水热体系中影响钛酸钡性质的因素较多，对于钛酸钡物相结构和颗粒性质的调控极其复杂，通常是钛酸钡的一种性质受多个因素和工艺参数的影响，而且一个因素或参数又同时影响多种性质，它们互相关联、甚至互为矛盾，使钛酸钡颗粒性质的控制十分复杂和困难；第三，水溶液、尤其碱性溶液在高温高压下腐蚀性强，同时钛酸钡颗粒性质对反应温度均匀性和溶液状态非常敏感，水热反应设备不但要满足反应溶液温度和状态均匀的要求，还要耐腐蚀和磨损。
溶胶－凝胶法是指将金属醇盐或无机盐水解成溶胶，然后使溶胶凝胶化，再将凝胶干燥焙烧后得到纳米粉体。其基本原理是将钡和钛的醇盐或无机盐按化学计量比溶解在醇中，在一定条件下进行水解，直接形成溶胶或经解凝形成溶胶，再将凝胶脱水干燥、热处理去除有机成分，最终得到纳米级钛酸钡粉体。
溶胶凝胶法多采用蒸馏或重结晶技术保证原料的纯度，工艺过程中不引入杂质，所得粉体粒径小、纯度高、粒径分布窄，最为优质，市场售价最高，但生产成本也相应较高、生产周期长、工艺条件不易控制、粉体容易团聚，难以进行产业化生产。
从瓷粉质量来说，水热法生产的钛酸钡粉颗粒细且均匀，可以应用于较为高端的MLCC生产，相应的市场售价较高；溶胶凝胶法制备的粉体最为优质，市场售价最高，但生产成本也相应较高，生产周期长，粉体容易团聚，不适于用作大批量生产；固相法和草酸法可进行规模化生产，但一般使用上述方法制备的粉体颗粒较大、不够均匀，品质较低，市场售价相应较低。
4、投资建议
我们认为被动元件行业的去库存已经接入尾声，产品价格将难以再大幅下降，而是恢复到正常降价的水平，价格大幅下跌带来的拖累将逐渐消失。伴随着去库存的结束，我们预计厂商对上游产品的采购将进入正常状态，上游厂商的产能利用率将得到提升，盈利能力也将得到修复，我们重点推荐拥有基片、浆料等上游产品的三环集团，同时公司MLCC的产能持续大幅扩充，也将对公司业绩形成支撑。
华为已经发布Mate 20 X的5G版本，成为国内首款5G手机。以此为起点，我们预计5G手机将从下半年开始上市，迎来渗透率的快速提升。5G手机在射频领域创新力度最大，直接带动射频电感的需求量增长。我们重点推荐电感行业的领先企业顺络电子，公司01005电感技术位居行业前列，在国产手机的份额不断增长，LTCC产品也有望受益5G带来的新增需求。
5、风险分析
下游需求持续疲软：如果下游需求持续疲软，可能降低影响各厂商的销售，并拖累产能利用率，降低盈利能力。
厂商扩产超出预期：如果各厂商的产能扩充超预期，可能使得行业再次进入供过于求状态，产品价格将面临超预期下跌。
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团队成员
刘凯：电子行业分析师
8年证券从业经验，9月加入光大证券研究所。北京航天航空大学自动化系硕士学位，北京大学经济学双学士学位。~就职于中信证券研究部任新三板研究团队负责人和电子行业分析师。《新财富》新三板最佳研究团队第1名；《新财富》最佳分析师电子行业第3名（团队成员）。
耿正：电子行业研究员
上海交通大学工学硕士，上海交通大学工学学士，主要负责半导体和激光等细分领域。
王经纬：电子行业研究员
上海财经大学西方经济学硕士，华中科技大学金融学学士，主要负责被动元件、PCB、安防、面板等细分领域。
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【光大电子|被动元件】MLCC去库存接近尾声 上游供应商率先受益 ——被动元件行业月度跟踪报告（07）
