一、这是一个高景气度行业
过去十年，国家医疗改革成果明显，医保渗透率从的不足30%达到的超过95%，医保迎来存量时代，控药占比、招标降价是近几年医药行业的主题。想必关注医药股的朋友对去年以来的医药板块价格走势也是多有失望的。
但是，今天想说的是，在大盘熊市格局、医药行业存量博弈的大环境下，有一个细分板块体现出了高度的景气，这就是CRO/CMO行业。话不多说，先看数据。
小柴统计了9家主要从事泛CRO/CMO行业的A股上市公司，考察了3项重要的经营业绩指标，如上图所示。这些数据说明了一点，这是一个我们不能忽视的重要行业。，该行业上市公司平均毛利水平超过40%，且行业内即使最低的，也达到了30%以上。过去3年，行业平均营收增速42%、净利润增速56%。
二、行业增长逻辑清晰
是什么成就了这个行业在整体经济大环境下行环境下的如此景气。答案也许需要从国内整个医药研发生产环节寻找。
近年来，国内医保进入存量博弈时代，带来的一大效果就是医药企业需要加倍研发力度向创新药企转型。但他们面临的时代已经不同了，研发的难度已经水涨船高。目前，肿瘤用药的治疗方式已经从2000年前后的靶向药物研发浪潮向免疫治疗和未来的基因编译方向发展，这些时代进步带来的更多是药厂研发失败率的大幅提高，当然也为CRO/CMO行业带来大量潜在增长空间。
首先，从全球角度来看，新病种的研发难度较高，同时研发成本持续上涨，CRO模式的出现提升了整体的药品研发效率。根据Frost & Sullivan 报告预测，全球CRO市场规模约487亿美元，预计全球CRO市场规模将达到727亿美元，~均复合增长率10.5%左右。
其次，中国创新药市场在政策、人力、财力的支撑下呈现高速发展趋势，研发投入力度的加大也推动了CRO行业未来高速发展的潜力。根据Frost & Sullivan报告预测，中国CRO市场规模约111亿美元，预计中国CRO市场规模将达到233亿美元，~均复合增长率20.4%左右。此外，中国较完善的药品专利保护环境和充沛的医疗生物科学人才供给，为国内CRO企业提供了得天独厚的发展空间。
再次，根据Frost & Sullivan报告预测，全球小分子CDMO/CMO市场规模约649亿美元，预计全球市场将达到1,021亿美元，~均复合增长率12.0%左右。其中中国市场规模约57亿美元，有望达到116亿美元，~均复合增长率19.4%左右。
公司所处行业着实是一个高速赛道。
三、这是一个“贪吃蛇”生意
从医药研发、生产外包服务整个大的行业概念来说，就犹如“贪吃蛇”一样，公司起步一般都是专注于医药研发生产的某一个特定环节，最终通过不断的内延和外部扩张，逐渐发展成为全产业链供应商。比如全球CRO龙头Charles River，1947年Charles River从繁育和销售实验鼠起家，在上世纪90年代逐渐扩展到动物模型研究及服务，并从2000年起累计并购了28家公司，覆盖了全面广泛的CRO细分领域。
我们今天研究的主角药明康德，也不例外，同样走出了一条类似的产业发展路径，只不过受益于中国崛起，用时更短。公司于2000年创立，起初提供合成化学服务和工艺研发服务。起，开展生物分析服务，并进行生物新药开发和工艺研发。，收购美国App Tec实验室，实现中美两地双引擎结构，公司正式更名为WuXi App Tec。，公司又在美国建厂进行CAR-T及相关癌症免疫细胞疗法的研发生产。持续不断的内沿发展和外部投资，为公司的业务扩张带来丰厚收益，使得公司成为国内唯一“一体化、端到端”的药品研发、生产服务平台。截止目前，公司构建出了一个大健康生态圈（根据公开资料整理，涵盖部分重点公司）。
按照整个产业链从上到下的划分，CRO、临床研究服务（CDS/SMO）、CDMO/CMO中，公司主营业务分为以下4大部分：中国区实验室服务（临床前CRO+临床CRO）、CDMO/CMO服务、临床研究服务（CDS/SMO）、美国区实验室服务。
四、全能型选手
公司是同行业中少数在新药研发全产业链均具备服务能力的研发服务平台，覆盖全部全球排名前20位的大型药企，同业竞争力非常优秀。无论从全球主要竞争对手，还是从国内同业角度来看，公司在全部临床前CRO和CMO业务各细分领域均为优秀，在临床CRO各细分领域也处于良好状态，公司行业竞争力非常强。
五、财务解读
1、盈利能力
公司近3年，整体营收和利润均保持快速增长趋势，特别是已经在很大体量的情况下得以实现，这就非常难得了。，全年营收增长23.8%，扣非后归母净利润增长59.2%；一季度同样保持高速增长趋势。盈利能力也依旧强劲，毛利水平39.5%，净利水平24.3%。
根据公司报披露，全年新增客户1,400多家，活跃客户数超过3,500家，得益于原有客户的业务量增长以及新增客户业务量，使得公司各个板块的业绩均呈现快速增长趋势。公司营业收入按照不同板块划分如下：
中国区实验室服务是公司营业主力，在过往业绩体量已经很大的背景下，依然保持高速增长的趋势。公司CDMO/CMO业务通过控股子公司合全药业开展，合全药业是国内规模最大、研发实力最强的工艺开发团队。，临床研究及其他CRO服务实现高速增长，主要得益于国内新药临床试验市场的快速发展，同时公司年内收购了一家美国临床试验CRO公司，临床试验服务业务拓展到美国。
从利润端来看，公司全年归母净利润增长84.2%，增速大幅提升，这里面有一点原因是因为采取了新的金融工具会计准则，使得公允价值变动损益大幅增加所致。这一点主要来自公司投资的Unity Biotechnology、华领医药等企业完成IPO后公允价值明显提升。排除这方面的影响，扣非后归母净利润增长59.2%，依然强劲。
2、成本及费用控制
从事药品研发，主要的成本投入就是人，这也是公司与国外同业公司竞争的比较优势所在，因为中国人才相比欧美更便宜。，公司主营成本中直接人工费用占比41.31%，这一数据为38.24%。主要原因是业务增长，公司加大了人才激励的措施，并推出一些限制性股票计划。
费用方面，公司费用结构相对简单，小柴这里只想说一些研发费用方面的信息。公司研发人员数量13,940人，占总人数的78.62%。研发费用4.37亿元，较增长42.8%。值得说明的一点是，这部分开支是全部费用化的，完全没有资本化处理。从这一点来看，这是一个质量很高的报表了。当然，在公司业绩、盈利这么高速发展的背景下，公司也没有任何动力和道理去资本化这部分费用。
六、浅谈估值
首先，我们横向看一下9家同行业上市公司的平均估值水平，药明康德PE是排在很后面的。一方面可能是最近减持压力大，导致股价上涨受阻；另一方面也可能是市场认为公司体量相比其他竞争对手过大，未来增速或空间没有其他公司高吧。但无论怎么说，横向对比结果显示，公司在A股普遍给与CRO/CMO这个范畴内公司较高估值的环境下，并不贵。
其次，我们看一下公司上市后的估值表现。下图所示为公司5月上市后至今按周统计的PE（TTM）数值曲线，虽然样本不大，只有63周交易数据，但是1年多的时间，标的股票已经走出了次新股的虚高区域，目前处在成交历史估值的下半区位。怎么说呢，如果从长期投资的角度来看，目前算是不错的时机。
再次，我们以一个历史的经验值来反馈一下当前股票价格。我们大家常说，A股的估值，特别是针对有一定科技含量的上市公司的估值水平普遍比其他境外市场偏高，药明康德是AH同时上市交易的股票，那么现在两边市场价格的差异是多少呢？截止7月31日收盘，药明H股价格相比A股价格折价1.83%（数据来源：雪球）。
那这是一个什么概念呢？今天我们引入一个较少被提及的指数——恒生沪深港通AH股溢价指数，这是一个由香港恒生指数公司于开始发布的反映内地和香港两边股票价格差异的指数。该指数根据纳入成份股的A股及H股的流通市值，计算出A股相对H股的加权平均溢价。指数走高，代表A股相对H股越贵，指数走低，代表A股相对H股越便宜，指数起始点位100。那么现在多少？截止7月30日，指数报收129.69点，也就是说A股公司平均价格比H股高29.69%。所以，从这项数据也能说明了一些问题吧。
最后，总的来说，分析了标的公司基本面、行业的景气度、当前估值水平后，在考虑到现在减持造成的股价上涨受限，那么现在会不会是一个很好的建仓时机呢？相信各位自有判断。
