前情提要
在中篇内容里，我们就国内知名的药企赴香港上市方式的主要模式和路径进行了介绍和分析。那么在实务操作过程中，应如何把握境内外主管机构的监管思路与要旨？在遇到相关重大法律、法规的修订时又应如何适当调整策略呢？
一、境内主管机构与香港交易所（HKEX）对红筹构架的指引与规范
1、内地的监管与审批
主要依据是商务、证监、外管等六部委联合颁发的《关于外国投资者并购境内企业的规定》（以下简称“10号文”）及其修订版，《外商投资准入管理指令手册》及《关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（以下简称“37号文”）。
2、国内企业红筹架构的主要路径
10号文中需商务部、证监会审批的情形之关键词，是“返程”、“关联并购”和“境内（内资）企业”。据此，实践中律师和投行纷纷衍生出多种交易架构设计版本，希望规避审查而给出“不适用10号文”的结论。方法主要有：
（1）．使用VIE结构间接控制境内运营实体公司（OPCO ），无直接的购买或出资行为，继而也就不存在外资并购内资企业的情况；
（2）．利用既有的境内外资企业对OPCO进行增资、转让或吸收合并（按10号文规定先适用外资企业股权变更的相关规定），从而使得外资企业实施并购行为时，内资企业已变为外资性质；
（3）．先将企业性质变更为外资企业，最终完成对OPCO中方股权的收购（内资公司先以一少部分股权比例引入独立外方，将目标公司变更为中外合资企业（EJV），然后以受控境外公司直接入股该独立外方，再于国内进一步购买境内合资企业的中方全部股权），直接适用中外合资企业股权变更的相关规定。
除此以外，还有转变中方自然人股东身份（改变国籍）及信托、代持等方法，不一而足。但转变身份必须同时注销国内身份证和户籍，并且会影响企业家谋求国内人大代表或政协代表身份的问题；而委托代持合同存在最高院认定无效的案例【（2002）最高法民四终字第30号民事判决书——华懋金融服务有限公司与中国中小企业投资有限公司股权纠纷上诉案】，且需要合理解释并在香港律师行做声明或宣誓。
3、监管趋势
红筹企业境内上市的监管，近二十年来随着管治理念、经济环境、国际关系等因素的变化，经历了无监管——严格监管（中国证监会“无异议函”）——放松监管（取消“无异议函”）——恢复监管（“10号文”）——放松监管（《外商投资准入管理指令手册》），发展到目前执行的辅以窗口指导的灵活、适度监管形态。
VIE模式方面基本一直处于默认状态，尤其是互联网行业的公司，因为中国政府虽然不限制外资进入增值电信领域，但工信部和通信管理机构在实际审批牌照时，往往会对外方的背景与业绩有所限制，故红筹企业返程投资并购后直接取得新牌照几乎属于不可能完成的任务。
对于上述第（3）类模式涉及的红筹途径，因被大量使用且两次收购的间隔过短、第一次收购外方股权比例过小等问题，而引起了地方商务、工商部门的关注，近年来的实践操作中因企业实际情况和所在城市不同，也陆续出现了窗口指导意见的差异。
外汇登记方面，境内自然人在设立海外公司后、返程投资前进行登记即可，且基本上在外管局认可的商业银行就能办理，操作相对成熟，但同样各地窗口指导存在一定的差异，如高管或员工的持股计划（ESOP）以信托方式操作等较少类型的登记可能会在某地登记时遇到一定障碍；对于已经完成构架搭建而未进行外汇登记的，亦允许“补票”，但需专门予以说明和解释并可能面临主管部门的行政处罚。考虑到此种时候补救方法具有较大的不确定性，风险较大，故不建议采用。
4、HKEX对红筹模式的关注重点
如前所述，在香港、开曼、百慕大三地注册的法人主体是可被HKEX普遍接受的，故直接控股模式下的红筹企业，只需其所聘请的境内、境外律师和保荐人律师均发表各自的法律意见即可。而对于VIE模式下的红筹企业，HKEX专门出台相关指引，需要发行人和其中国律师予以关注：
（1）．“Narrowly Tailored”原则，即严格限制使用范围，仅限于在中国法律禁止或限制外资的行业才能用VIE，且需取得政府相关主管部门的书面确认或律师访谈，否则将不被接受（如单纯的制药企业）。
（2）．鉴于中国司法和仲裁机构的个案裁决，要求中国律师发表VIE架构不属于中国《合同法》所规定的“以合法形式掩盖非法目的”从而导致无效的法律意见。
（3）．鉴于《外商投资法》正式出台前的草案中曾将VIE等通过实际控制方式纳入外方投资范畴，由此可能对已上市、未上市企业产生的潜在影响，故要求中国律师对《外商投资法》的影响发表意见。
二、外国投资法的颁行对红筹构架的影响
《外商投资法》3月15日正式颁布，并将于1月1日起生效，原来的外资三法将归于合一。今后除国家发展改革委和商务部联合发布的《外商投资准入特别管理措施（负面清单）》（以下简称“负面清单”）所列明的外资受限和禁止进入的领域需事先办理准入手续外，外资企业的设立、运行、决策机制、内部管治、股权转让、税收、清算将于五年的过渡期结束后与内资企业基本趋同。
医药领域的负面清单见下表：
序号
领域
特别管理措施
七
中药饮片加工及中成药生产
11. 禁止投资中药饮片的蒸、炒、炙、煅等炮制技术的应用及中成药保密处方产品的生产。
二十五
研究和试验发展
33. 禁止投资人体干细胞、基因诊断与治疗技术开发和应用。
二十九
卫生
39. 医疗机构限于合资、合作。
赴港上市的红筹架构运作虽然存在多年，且拥有不少成功案例，但是对于政策调整仍需给予足够的重视与持续的关注。8月，《民办教育促进法修订草案》公开征求意见稿一出，即引发港股教育板块整体暴跌，足见国家政策对某一领域的调整对民营上市企业和资本市场的冲击力量，好在年底的最终修订并未包括涵盖敏感事项。《外商投资法》删繁就简，延续了灵活监管的理念，仅仅规定了原则性条款而并未触及红筹模式、VIE架构等具体、敏感的问题，同时亦在第二条中为将来国务院、商务部等监管机构进一步调控、规范留下足够的空间：
首先，明确了外商投资的行为，包括“直接或者间接在中国境内进行的投资活动”；
其次，除“股份、股权、财产份额”外，外国投资者只要取得中国境内企业的“其他类似权益”，也被认为属于投资行为情形之一；
最后，采用“法律、行政法规或者国务院规定的其他方式的投资”作为兜底表述。
从《外商投资法》整体条文及官方说明、报道来解读，目前：
（1）对红筹直接持股架构没有影响，中国自然人以境外受控公司返程投资并购境内企业的基本路径一如既往。但未来是否需要调整和修正尚有待于政府主管部门根据《外商投资法》的落地执行情况调整原有相关规定或颁布新的规则。笔者认为，至少10号文的修例已为期不远。
（2）对红筹VIE架构可能会有一定影响，如前所述，其他类似权益很有可能是指契约权利，也就是VIE整套复杂体系合同、承诺项下的权益。如果今后出台的《外商投资法》实施细则或执法部门对前述猜测进行官方阐释和确认，则可能对红筹构架的搭建产生比较大的影响，因为境内公司将有可能因此而无法参与到负面清单所限制或者禁止的外商投资领域。虽然《外商投资法》的具体落地执行尺度还有待进一步观察，但这种不确定性无疑对律师、核数师和投行等对法律理解与适用、结构设计、会计准则的运用等方面提出了挑战。
三、开曼实质经济法的颁行对红筹构架的影响
自OECD（世界经济发展与合作组织）推出CRS后，第一波全球反避税风暴直逼BVI、开曼、百慕大等知名的“避税天堂”。在开曼等离岸中心注册的有限公司、合伙企业基本上都是非本地的海外企业，而大部分的国内企业尤其是赴香港上市的红筹企业，基本上都是由各股东分别在BVI先注册持股主体、再由这些BVI股东在开曼注册离岸公司作为赴港上市的主体。
底，在欧盟、美国等多方压力下，开曼出台了《国际税务合作（经济实质）法》（以下简称“《开曼经济实质法》”），并随后推出了《经济实质指南（第1版）》，任何没有按法案申报或经申报不符合法案认定的公司，将面临罚款与强制注销。面对该法案的实施，中资背景的红筹企业面临着两个选择：
1、不作为《开曼经济实质法》所规管范围内的主体
（1）申报并被开曼当局认定为中国税收居民、香港税收居民或第三国税收居民，可以不适用《开曼经济实质法》；
（2）从事投资基金业务（Investment Fund Business），该业务目前未列入《开曼经济实质法》的规管业务中，而笔者实践中也接触过以基金（Fund）为主体持有或控制香港上市公司的先例。
2、作为《开曼经济实质法》所规管范围内的主体之一
红筹架构中，以下两种情况是最有可能落入到该法案所规管的经济活动范畴之内的：
（1）纯控股业务，即单纯为控股而设立、存在且无任何其他业务，公司的唯一收入来源就是控股公司的股息或红利，这种情况满足降低的经济实质测试（Reduced ES test）即可（完成备案、有一定员工与办公场地）。
（2）总部业务，比如注册在开曼但在香港IPO的主体公司，在法律意义上是中国境内或海外各具体业务运营公司的总部。这种情况需满足经济实质测试（ES test），即以适当方式履行管理、指导职能，足够的经营费用支出，在当地有足够的员工及办公场所，从事核心创收等，这些要求无疑会增加公司的维持成本和难度。
据传开曼《经济实质指南（第2版）》的正在起草过程中，会有更多细则需要进一步予以关注和把握。但以近年来CRS的执行情况及中国税务部门的若干行动判断，未来全球反避税措施会日趋严峻。过往在太平洋的离岸岛国注册一家公司即可将内、外资本相隔离，从而规避本土税收的日子将一去不复返，红筹企业尤其是制药企业只能量体裁衣，即结合自身情况、集团内各公司实际经营地点、营收和销售模式、研发中心设置、临床服务外包等综合因素进行税务考量与筹划。
律师名片
武涛律师
专业领域：
跨境投融资、企业上市、并购重组等法律事务
个人简介：
武涛律师毕业于清华大学，被授予法律硕士学位。有十三年律师执业经验和七年企业法务、合规工作经历，曾参与多家企业的IPO、借壳上市及并购重组项目，亦出任过香港上市公司的执行董事和独立董事数年，谙熟中港两地公司、证券、金融法律制度与实务，擅长跨境投融资、企业上市、并购重组，及商事诉讼与仲裁等方面的法律业务。
吴铮律师
专业领域：
资本业务、公司业务及药械领域法律服务
个人简介：
中国政法大学法律硕士，曾先后服务于诺华制药、杨森制药、RPS、润东医药、INC research等国内外知名企业，熟悉制药领域临床研究、市场推广及销售流程。
吴律师执业领域为资本业务、公司业务及药械领域法律服务。曾为政府部门、能源类企业、教育类企业、医药类企业、互联网企业、制造类企业和商业地产企业等提供法律支持。
往期回顾
编辑：覃宇菲
一法北京｜制药行业企业境外上市—香港资本市场（下篇） 有关政策指引与境内外新法修订之影响
