【发行情况】本次招商公路总共发行不超过50.00亿元可转债。优配：每股配售0.81元面值可转债；设网下、网上发行，T-1日（3-21周四）网下申购、股权登记日；T日（3-22周五）网上申购；T 2日（3-26周二）网上申购中签缴款。配售代码：081965；申购代码071965。
【条款分析】本次可转债发行期限6年，票息为递进式（0.1%，0.3%，0.6%，0.8%，1.5%，2.0%），到期回售价为105元（含最后一期利息）。主体评级为AAA，转债评级为AAA，按照6年AAA中债企业债YTM 4.19%计算，纯债价值为84.43元，YTM为1.35%。发行6个月后进入转股期，初始转股价9.34元，3月19日收盘价为9.20元，初始平价98.50元。条款方面，15/30 90%的下修条款，15/30 130%的有条件赎回条款，30/30 70%的回售条款。可转债潜在稀释比率约为8.67%。
【公司基本面】公司是招商局控股的综合性公路投资运营服务商，以公路投资运营业务为主体，交通科技、智慧交通、招商生态三大业务为辅助，覆盖公路全产业链。目前公司投资运营业务实现内生外延稳定增长，截至上半年，公司投资经营的公路总里程为8675公里，覆盖全国19个省、自治区和直辖市。目前我国收费公路行业稳健增长，高速公路客流量呈上升趋势。业绩快报显示，公司实现营业收入68.04亿元，同比上升27.40%，归母净利润38.90亿元，同比上升15.48%，前三季度毛利率为47.36%。目前公司市值为580亿元左右，PE TTM在15.0倍，估值水平合理。
【发行定价】绝对估值法，假设隐含波动率为30%左右，以3月19日正股价格计算的可转债理论价格为113~114元。相对估值法，目前同等平价附近的长证转债、蒙电转债转股溢价率分别为16.76%、15.93%。考虑到公司当前股价对应的转债平价低于面值，发行规模接近长证转债，我们预计招路转债上市首日的转股溢价率区间为【15%，17%】，当前价格对应相对估值为113~115元。综合考虑，预计招路转债上市首日价格在113~114元之间。
【申购建议】招商公路总股本61.78亿股，前十大股东持股比例94.92%。如果假设原有股东50%参与配售，那么剩余25亿元供投资者申购。假设网下申购户数为1.3万户，平均单户申购金额为9亿元，网上申购户数为70万户，平均单户申购金额为100万元，预计中签率在0.02%附近。考虑到公司转债平价低于面值，但公司整体经营稳健，评级较高，建议积极参与一级市场申购，二级市场可以配置。
正文
1. 投资建议
预计招路转债上市首日定价区间为113~114元。按照3月19日收盘价计算，招路转债对应平价为98.50元。目前同等平价附近的长证转债、蒙电转债转股溢价率分别为16.76%、15.93%。考虑到公司当前股价对应的转债平价低于面值，发行规模接近长证转债，我们预计招路转债上市首日的转股溢价率区间为【15%，17%】，当前价格对应相对估值为113~115元。绝对估值下，理论价格为113~114元。综合考虑，我们预计招路转债上市首日的定价区间为113~114元。
积极参与申购，二级市场可以配置。公司是招商局集团旗下的公路板块企业，以公路投资运营业务为主体，交通科技、智慧交通、招商生态三大业务为辅助，覆盖公路全产业链。目前公司投资运营能力处于行业前列，截至上半年，公司投资经营的公路总里程为8675公里，包括112条高速公路（含桥）、14座特大型桥梁以及9条普通公路（含桥），覆盖全国19个省、自治区和直辖市，是目前我国投资经营历程最长、覆盖区域最广的公路投资运营服务商。考虑到公司转债平价低于面值，但公司整体经营稳健，评级较高，建议积极参与一级市场申购，二级市场可以配置。
2. 发行信息及条款分析
发行信息：本次转债发行规模为50.00亿元，网下申购日为3月21日，网上申购及原股东配售日为3月22日，网上申购代码为“071965”，缴款日为3月26日。公司原有股东按每股配售0.81元面值可转债的比例优先配售，配售代码为“081965”。网下发行申购上限为10亿元，网上发行申购上限为100万元，主承销商中金公司、招商证券最大包销比例为30%，最大包销额为15亿元。
基本条款：本次发行的可转债存续期为6年，票面利率为第一年为0.10%、第二年为0.30%、第三年为0.60%、第四年为0.80%、第五年为1.50%、第六年为2.00%。转股价为9.34元/股，转股期限为9月30日至2025年3月21日，可转债到期后的五个交易日内，公司将按票面面值105%（含最后一期利息）的价格赎回全部未转股的可转债。本次可转债募集资金将主要用于收购鄂东大桥项目公司54.61%股权、收购重庆沪渝项目公司60%股权、收购重庆渝黔项目公司60%股权、收购毫阜项目公司100%、股权重庆市曾家岩嘉陵江大桥PPP项目。
3. 正股基本面分析
公司简介：
招商局控股的综合性公路投资运营服务商。公司是招商局集团旗下的公路板块企业，以公路投资运营业务为主体，交通科技、智慧交通、招商生态三大业务为辅助，覆盖公路全产业链。目前公司投资运营能力处于行业前列，截至上半年，公司投资经营的公路总里程为8675公里，包括112条高速公路（含桥）、14座特大型桥梁以及9条普通公路（含桥），覆盖全国19个省、自治区和直辖市，是目前我国投资经营里程最长、覆盖区域最广的公路投资运营服务商。根据业绩快报显示，公司实现营业收入68.04亿元，同比上升27.40%，归母净利润38.90亿元，同比上升15.48%，前三季度毛利率为47.36%。
公司经营分析：
公路投资运营能力突出，内生外延增厚业绩。公司实行经营性收费公路的产业链一体化运作，截止上半年，公司投资经营的公路总里程为8675公里，权益里程2082公里，覆盖全国19个省、自治区和直辖市。内生方面，通行费收入及日均交通车流量表现较好。上半年，除灵三高速、京津塘高速和渝黔高速以外，公司控股的其他公路的通行费收入和日均交通车流量均有一定幅度的上涨。其中阳平高速的通行费收入及日均交通车流量的涨幅分别为83.10%和121.86%，九瑞高速、桂兴高速、桂阳高速和沪渝高速的涨幅也都在30%以上。外延方面，公司收购和持股多个路段，收购了湖北鄂东大桥、中信资产包、安徽亳阜高速等路产项目，与江苏交控进行资产置换，提升公司的项目覆盖范围和盈利能力。
产业链完备，智慧交通等业务蓬勃发展。公司积极发展交通科技、智慧交通和招商生态业务，对公路主业起到辅助作用。交通科技业务主要依托招商交科院，致力于实现公路数据信息化、网络化和智能化转型，业务受政策调控影响较大，上半年交通科技业务收入有所下滑。智慧交通业务依托招商公路科技创新发展研究院、招商新智、行云数聚、央广传媒，项目运营与研发并举，做好发票平台、交通广播等增值服务，上半年营收同比增长40.07%。招商生态主营高速公路服务区的生态建设，对投资运营业务起到一定支撑作用，上半年营收略有下滑。
财务指标稳健，现金流有所增长。从财务数据来看，公司偿债能力提升，流动比率和速动比率均逐年上升，目前均高于1。经营性现金流出现较快增长，随后两年现金流表现也比较优异。三费率相对平稳，其中销售费用率略有下滑，由于发行公司债和新增并购贷，三季度财务费用出现大幅上涨。
行业竞争格局分析：
我国收费公路以高速公路为主，通行费收入稳健增长。据交通运输部数据统计，末，我国收费公路里程为16.37万公里，其中高速公路为13.26万公里，占比高达81%。收费公路的通行费收入保持稳健增长，收入为5130.2亿元，至收入年复合增长率为8.71%，其中高速公路收入4752.8亿元。同时，高速公路车流量呈上涨趋势，1月高速公路客车流量为67439万辆，同比增长125.6%，货车流量为0万辆，同比增长106.5%。公司作为公路投资运营领域的领军企业，有望从高速公路的快速发展中受益。
政策进一步完备，推动收费公路行业可持续发展。12月《收费公路管理条例》公开征求意见，主要内容为提高收费公路设置门槛、明确政府收费高速公路偿债期限、完善“统贷统还”制度、完善养护管理收费制度、实现差异化收费、调整收费站设置，从成本、规模、结构等方面对收费公路行业进一步规范。另外，收费公路养护管理支出为533.9亿元，较上年增加57.7亿元，《条例》对养护管理收费的规定有助于高速公路养护管理业务打开新的增长空间。
公司市值较大，盈利能力处于行业前列。同行可比公司主要有山东高速、宁沪高速、粤高速A、深高速和中原高速，相比之下公司央企背景强大，市值领先，三季度营收和归母净利润处于行业前列，仅次于山东高速，经营现金流略低，管理费用率和销售费用率较高。
本次募集资金运用：
公司本次发行可转债拟募集资金总额不超过50亿元，将主要用于收购鄂东大桥项目公司54.61%股权、收购重庆沪渝项目公司60%股权、收购重庆渝黔项目公司60%股权、收购毫阜项目公司100%、股权重庆市曾家岩嘉陵江大桥PPP项目。
我们的心愿是…消灭贫困，世界和平…
国泰君安证券研究所固定收益研究覃汉/刘毅/高国华/肖成哲/王佳雯/肖沛/范卓宇
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research
