市场点评-避险需求推动伦敦白银现货突破20美元/盎司关口
期货从业资格号：F3008762
一、金银行情回顾
以来贵金属价格走势可大致分为三个阶段。年初至3月上旬贵金属价格延续12月以来的上涨趋势，因为年初美军刺杀伊朗高级军事将领苏莱曼尼使得地缘政治风险急剧升温，而且中美签署第一阶段贸易协议之后美国特朗普政府将经贸纷争焦点转向欧洲，1月下旬过后新冠疫情引发全球经济衰退担忧；2月下旬至3月上旬白银价格走势弱于黄金，也是因为新冠疫情严重冲击了白银的工业需求。3月中旬贵金属大幅调整，伦敦金银现货最大跌幅分别达到14.8%和38.6%，原因是美联储意外大幅度宽松货币政策引发市场恐慌，环球股市大幅波动导致美元流动性风险，包括国债和贵金属在内的避险资产也遭到抛售压力（投资者抛售流动性较好的资产以回笼资金）。
3月下旬以来贵金属整体上震荡上行，因为美联储启动多种流动性管理工具消除了美元流动性风险，环球央行的联合宽松、新冠疫情引发的经济衰退担忧以及新冠疫情叠加美国总统大选引发的地缘政治风险则增加了贵金属的避险需求；这一阶段白银价格涨幅超过黄金，伦敦金银比值也从124的历史极值逐渐恢复到91.5附近，7月20日伦敦白银现货价格逼近20美元/盎司关口，为10月份以来的最高值；除了中国、东亚和欧美等地区经济社会秩序逐渐从新冠疫情冲击中恢复、白银工业需求前景有所好转外，我们认为金银比值高企使得白银性价比高于黄金是本阶段白银价格走势强于黄金的主要原因。
二、贵金属上涨趋势不变
新冠疫情全球扩散是影响金融市场的最大黑天鹅因素，由于新冠病毒的高度传染性和中等致死率，在新冠疫苗成功研发之前各国政府必须都采取严格的防疫措施，由此导致的大封锁使得全球经济面临20世纪30年代大萧条以来最严重的衰退威胁。而且由于某些发展中国家既人口众多又缺乏必要的防疫设施设备，若干发达国家在新冠疫情刚得到控制之际就匆忙重启经济结果引发二次疫情，目前全球新冠疫情依然处于高速扩散阶段。截至7月20日全球累积确诊新冠病例达到1485万，其中美国、巴西、印度和俄国等四个国家累积确诊新冠病例超过50万例，近一周全球日新增确诊新冠病例均维持在20万例上方。尽管最近有关新冠疫苗的利好消息频频传出，但我们预计新冠疫苗的真正投入使用至少要等到年底。
新冠疫情对贵金属的利好作用体现在两个方面。其一是新冠疫情冲击实体经济，各国政府推行宽松货币政策和积极财政政策，短期内新冠疫情肆虐使得总供给低于总需求，这意味着通胀预期上升和实际利率下降的同时存在，这种环境为贵金属价格提供有力支撑（图4）。其二是新冠疫情推高地缘政治风险，由于国际人员货物流动是新冠疫情国际扩散的重要载体，在当前民粹主义高涨、全球化逆风劲吹的背景下，新冠疫情实际上推高了地缘政治风险，从而增加了贵金属的避险需求。3月份以来全球金银ETF持仓量激增至历史新高，其中金银ETF持仓量增幅分别为25.6%和39.8%，在新冠疫情肆虐、经济前景黯淡的情况下白银ETF持仓量增幅超过黄金，其原因是前期金银比值的大幅上升使得白银性价比高于黄金。
目前利多贵金属价格的还有一个因素是美元汇率。由于美国特朗普政府在新冠疫情刚刚得到控制之际，就在社会习俗和经济增长的双重压力下，强行推动美国经济重启；这虽然在短期内使得美国经济得到一定程度的恢复，美国5月和6月合计新增非农就业750万人，但也使得美国爆发更加严重的二次疫情，目前有些疫情严重的地区重新关闭经济，因此美国经济恢复苗头可能被扼杀在摇篮之中。对比之下，由于新冠疫情先发国家采取了更为得力的防疫措施，东亚、欧洲甚至加拿大的疫情控制情况均好于美国；因此从经济基本面比较角度看，后期美元指数下跌可能性更大，这将利好以美元计价的伦敦金银现货价格。而在中美地缘政治风险上升的背景下，我们预计即使美元汇率贬值，人民币兑美元汇率升值幅度也相对有限，因此美元汇率贬值对国内金银价格整体上也是利多的。
综上所述，我们认为中期内贵金属上涨趋势没有变化，新冠疫情、经济衰退预期和地缘政治风险仍将推动贵金属价格上行，建议投资者继续保持做多思路参与交易。对黄金而言，下跌风险包括新冠疫苗的研发和经济增长前景的改善，对白银而言，下跌风险主要来自全球经济增长前景的大幅度恶化。
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