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1、养老社区的供需分析
1.1. 养老产业分类与基本情况
随着老龄化加剧及国家政策支持，养老产业发展将迎来黄金发展期。养老产业指为老年人 提供服务、设施、特殊商品，满足老年人衣、食、住、行、用、医、娱、学等物质精神文 化需求的产业，是多个产业相互交叉的综合性产业。我国养老产业仍处于发展初期，还未 形成完整的养老产业链，日本养老产业在长期发展过程中不断丰富养老服务内容和养老服 务形式，其养老产业划分为六大细分领域，包括老年住宅、家务服务、老年器械用品、文 化生活服务、老年金融及其他相关产业。其中，前三大细分领域是满足老年人基本生理需 求的核心产业。
在养老产业完整体系中，以养老地产为核心载体延申产业链，涵盖了各类养老服务及设施， 包括：养老金融、福利器械（含药品）及设施、养老软件及信息系统、综合性医护管理服 务，衍生至家政及其他服务、护工培训及文化生活等。
我国三种基本的养老模式包括家庭养老、机构养老和社区居家养老。 年 11 月 22 日， 国务院发布的《国家积极应对人口老龄化中长期规划》，明确提出“健全以居家为基础、 社区为依托、机构充分发展、医养有机结合的多层次养老服务体系，多渠道、多领域扩大 适老产品和服务供给，提升产品和服务质量。” 我国目前的养老体系为“9073”，即老龄 人口 90%居家养老、7%社区养老、3%机构养老。随着老龄化加剧、家庭平均子女数量减少， 预计未来居家养老比率将有所下降，社区养老、机构养老比率上升。从机构养老的结构来 看，北京、广州、武汉等地公办和社会办的比例基本为 3：7。
1.2. 需求端：人口老龄化加速，养老需求旺盛
1.2.1. 老龄化未来将加速，预计 2035 年我国将步入超老龄社会
我国自上世纪末以来步入老龄化社会，老龄人口规模大、增速快。据世界银行估计， 年我国 65 岁以上人口已占总人口的 11.5%，2035 年占比将突破 20%，步入超老龄化社会， 至 2050 年这一人口结构比例将高达 26.07%，即每 4 人中就有一位老龄人。
我国人口的年龄结构自 2000 年至今 20 年正在从“正三角形”向“纺锤形”过渡，且大有 向“倒三角形”发展的趋势。更重要的是，50-59 岁的准退休人员比例接近我国总人口的 15%，而 5-14 岁的人口占比不到 13%，未来 10 年，进入劳动年龄人口的数量将小于老龄 人口增加的数量。
1.2.2. 老龄人口呈高龄化，失能失智风险上升，对专业养老护理服务的需求将提升
随着我国的预期人口寿命也不断增加，老龄人口呈高龄化趋势，意味着需要更多手段来应 对长寿风险。 年我国人均寿命为 76 岁，据世界银行估计，至 2040 年，我国预期寿 命将高达 80 岁，80 岁以上高龄人口占 65 岁以上老龄人口的比例约为 21%，老年人口高龄 化会导致各种慢性疾病、失能失智多发。目前我国老年人口的痴呆症患病率约为 5.56%， 年我国老年痴呆症患者约为 891 万人，保守预计，2025 年或达 1100 万。对于这部分 老人，家庭养老将不足以提供基本的生活保障，对于专业养老机构、护理服务将会产生大量需求。
1.2.3. 少子化、空巢化趋势下，未来对于机构养老的需求将提升
长期来看，出生率的下降将加速老龄化进程，同时将导致家庭结构逐步小型化，机构养老 的需求将会提升。按照国际通行标准，人口出生率 15-13‰为少子化；13-11‰为严重少 子化；11‰以下为超少子化。目前我国人口出生率为 11‰，向超少子化阶段发展，未来将 会加重代际抚养负担。
在少子老龄化加剧的大趋势下，我国老年抚养比（大于 64 岁的人口/15-64 岁人口）将加 速上升，劳动人口的赡养压力不断增大，也意味着寻求机构或社区养老的需求将会增加。 据世界银行预测，21 世纪 20 年代将是我国老年抚养比加速上升的时期，2025 年我国老年 抚养比将突破20%，即每5个工作人口要承担抚养一位老龄人口的责任，这一指标相比2000 年已翻了一倍。
老年人空巢化趋势亦进一步加剧，《“十三五”国家老龄事业发展和养老体系建设规划》中 提出，预计到 年，独居和空巢老年人将增加到 1.18 亿人左右，空巢率约 46%（独居 和空巢老年人/60 岁及以上老年人）。
1.3. 支付端：高净值人群数递增，商业养老保险未来有望成为重要的支付补 充
1.3.1. 医养支出逐步成为消费的主力
随着老龄化加速、城镇化持续发展和广大中产阶级的崛起，娱乐、教育、医疗与养老这些 核心的现代服务业的基础消费需求成为新的消费主力，其中医养支出占 GDP 总额比例不 断攀升，年支出合计占 GDP 比值从 年的年支出合计占 GDP 比值从 年的 6.93% 增长到 年的 9.98%。《老年健康蓝皮书：中国老年健康研究报告（）》 提出，到 2050年，全社会用于养老、医疗、照料、福利与设施方面的费用占GDP的比例增长到26.24%。
1.3.2. 较富裕阶层支付力充足且对机构养老接受度提高，养老服务需求升级
现阶段保险公司的养老社区主要人群为中高端人群，其对养老社区的认可度在提升。 年我国高净值人群（财富净值 100 万美元及以上）超 445 万人，占比全球第二，仅次于美 国。高净值人群的迅速崛起代表着消费力的提升，高净值人群年龄一般相对更高，对各类 养老服务、养老保险产品有着更充分的认知和关注，对中高端养老服务的需求更为迫切。 据《 胡润财富报告》，接受调研的高净值人群中，“肯定入住养老社区+可能入住养老 社区”的人群占比大幅提升，从 年的 45%提升至 年的 65%。
未来 10-15 年中高端养老社区客群将扩大，养老服务需求升级。随着享受第一轮经济改革 红利的购买力较高人群（50、60 后）逐步步入养老年龄，这部分“高知、高干、高管”群 体普遍比较接受社区养老的观念并有较好的支付能力，对于高品质的养老社区的需求未来 将大量释放。另外，他们对于养老服务的需求也从单一的陪伴、照顾的“生理、安全需求” 扩展至老有所乐、老有所为的“社交、尊重、自我实现需求”。更长期来看，随着中产阶 级人数增加及人均财富的提升，这部分群体将成为未来养老社区的潜在主力客群。
1.3.1. 未来商业养老金给付将成为养老社区支付端的重要补充
从长期来看，养老体系“三支柱”的完善，尤其是商业养老保险的大发展，将提高居民退 休后收入，对于养老社区的支付力提升。另外，保险公司通过养老社区促进年金险销售， 未来年金险给付可作为养老社区月费的一部分，这种双向促进模式也在提升客户未来的养 老社区的支付能力。
老年人入住养老社区一般使用存量财富以及自身退休后的收入作为支付，如退休后的收入 能够覆盖养老社区的日常支出（月租+餐费+护理费）是较好的支付状态。退休后收入包括 基本养老金+企业年金+商业养老保险金。目前退休人员的收入主要依靠基本养老金，但基 本养老金替代率（离退休平均养老金/在岗职工平均工资）仅 40%，企业年金和商业养老保 险占比较低，因此现阶段大部分退休人员的收入难以覆盖市场上中高端养老社区的月支出。 我们判断，未来商业养老保险将迎来大发展，商业养老金给付将作为养老社区支付端的重 要补充。
第一支柱基本养老保险收不抵支，替代率的下降趋势难以逆转。截至 年末， 年 全国参加基本养老保险参保人数（城镇职工养老保险+城乡居民养老保险）94293 万人， 覆盖率较高，基本养老保险基金滚存结余达到 55309 亿元，基本养老保险基金总收入中财 政补贴占比约 20%，如除去政府补贴，基本养老保险基金处于收不抵支的状态。 年离 退休人员每月养老金平均为 2871 元，- 年复合增速为 7%，基本养老金替代率约 为 40%。我们判断，未来基本养老金增幅有限，将保持个位数平稳增长，且老龄化加剧也 将加重养老金的支付负担。
第二支柱企业年金覆盖面低，发展缓慢。截至 年底，全国企业年金参加职工达到 2388 万人，仅占当年基本养老保险覆盖人数的 2.5%，- 年复合增长仅 3%；企业年金规 模 14770 亿，仅为基本养老保险结余基金的 27%。 年企业年金领取人数仅 138.6 万人， 人均每月领取金额约 1934 元。我们判断，企业年金进一步扩大覆盖面的难度较大，央企、 大型国企等企业年金传统优势市场的容量已近饱和，而中小民营企业建立企业年金的动力 并不强；另外，多重监管、税收优惠力度不足、投资收益率偏低等因素也制约着企业年金 的发展。
第三支柱商业养老保险发展体量小，政策大力支持下将迎来大发展。据银保监会表示， 年前 3 季度，养老年金保险保费收入仅 415 亿元；截至到 年 3 季度末，商业养老保 险、年金保险有效承保人次超过 5800 万，累计积累了超过 5100 亿元的保险责任准备金， 整体体量较小。 年底以来，商业养老保险的政策支持力度空前。 年 12 月 30 日 国务院常务会议提出，要积极发展社会服务领域商业保险，为更有力应对老龄化提供支撑。 年 1 月 23 日，银保监会等 13 个部门联合发布保险业纲领性文件——《关于促进社 会服务领域商业保险发展的意见》（银保监发〔〕4 号），提出加快发展商业养老保险，并明确了“力争到 2025 年，商业保险为参保人积累不低于 6 万亿元养老保险责任准备金” 的发展目标。我们判断，后续将有更多相关举措出台促进商业养老保险的发展。
1.4. 养老社区供给：养老机构匮乏，医护资源相对紧缺
目前来看，我国养老服务体系仍存在较大缺口，硬件上，养老机构数量不足，且资源配置 错位。软件上，相关专业人才数量稀缺，养老服务单一。
1.4.1. 养老床位供应不足，资源配置错位
年，我国各类养老机构和设施 16.8 万个，养老床位合计 746.3 万张，其中养老机构 的床位为 392.7 张。按 60 岁及以上老人的数量来测算，千人养老位为 29.9 张，其中千人 养老机构床位为 15.7 张。养老床位相比 年已有较大增幅，但 年来随着老龄化 问题加剧，千人养老床位及千人养老机构床位均处于下滑状态。
对于未来中国养老市场规模的预测，我们按两种情形来测算：1）假设我国养老床位供给 维持现在的水平，稳定在每千人 30 张床位，养老机构床位占比不变，以 5000 元/床/月的 床位费用测算，平均租金涨幅为每年 2%，我们估计 2033 年养老机构的床位供给所对应的 市场规模将达到 4999 亿元，2050 年将达到 8522 亿元。2）乐观来看，根据“十三五规划” 确定的养老目标“每千名老人拥有养老床位 35 张到 45 张”，取中位数每千人 37.5 张养老 床位，养老机构床位占比不变，我们预计 2033 年养老机构的床位供给所对应的市场规模 将达到 6249 亿元，2050 年或可达到 1.1 万亿元。
另一方面，养老床位相对过剩的情况并存。由于地价原因，大多数养老机构只能沿着城郊 选址，且配备的医疗基础设施不充足，不能够满足基本老人的生活需要，使得很多养老机 构入住率低于 50%。
1.4.2. 养老服务单一，专业人才稀缺
我国在人口老龄化过程中，老年人呈高龄化趋势，失智失能风险提升，而我国医疗、康复、 护理类专业化服务人才欠缺，导致专业化养老服务难以满足日益增长且多元化的养老需求。 目前的养老机构能对失能、半失能老人提供专业护理和医疗的机构数量有限，有能力进行 风险管控和承担的机构更少。
1.5. 政策持续落地，养老产业迎接新机遇
年来，国家对于养老产业高度重视，发布多项支持养老产业发展文件。 年有关 养老事业的出台政策经粗略估计就有 70 个，其中国务院发布 3 个，可以体现国家对老龄 事业的高度重视，对养老产业的发展，特别是机构养老的发展也有明显的定位转变。 年中共中央、国务院于 11 月发布了《国家积极应对人口老龄化中长期规划》（以下简称《规 划》），作为我国一份战略性、综合性、指导性文件，《规划》明确提出“健全以居家为基 础、社区为依托、机构充分发展、医养有机结合的多层次养老服务体系，多渠道、多领域 扩大适老产品和服务供给，提升产品和服务质量。”机构养老的定位从 13 年的“支撑作用” 到 17 年的”依托作用“再到 19 年“充分发展”，重要性不断提升。
为支持养老服务业发展，国家出台各项政策。国家放开市场准入条件，以法律形式保障深 化养老服务“放管服”改革，同时从资金、人才、税收优惠、土地等多方面予以支持，为 险资参与养老产业创造政策条件。另外，商业养老保险作为养老服务业的重要一环，政策 支持力度也不断加强。
2. 国外养老社区经验
人口老龄化是 21 世纪面临的一个重大难题，据美国人口普查局发布的《老龄化的世界： 》 ， 年世界平均老龄化率为 8.5%，预计 2050 年将达到 16.7%，全世界的老龄化进 程都在加快，养老在各国均为非常重要的问题。
发达国家由于进入老龄化的时期更长，养老社区投资运营较为成熟。国外的养老社区可以 分为大型化的美澳模式和小型化的欧日模式两种，前者主要为集中性大型养老社区或住宅， 例如据 年美国人口普查局统计，位于凤凰城的太阳城（集中式养老地产）常驻老年 居民有 3.9 万人；后者主要为小规模的社区嵌入式养老机构，如德国柏林的养老社区大多 只有上百张床位，瑞士养老社区通常设有几十到三百张不等床位。
2.1. 美国：集中性大型养老社区
2.1.1. 美国养老社区体系
美国早在 20 世纪上半叶就进入了老龄化社会，其养老社区经营时间较长，市场化程度最 高的，大部分的养老机构属私立性质，政府通常只向退休者提供最基本的养老需求。按照 入住老年人的健康程度来分，美国的养老社区主要分为四类：活跃及独立生活社区、协助 生活社区、特殊护理社区及持续护理社区（Continuing Care Retirement Center, CCRC） 。 1） 活跃及独立生活社区主要为生活能自理的老人设计。2）协助生活社区为有生活协助需求 但无重大疾病的老人设计，提供简单的生活协助和相关护理服务，如穿衣、如厕、进食、 服药和护理照料等，这类社区需要州政府的许可执照才能运营。3）特殊护理社区为有慢 性疾病、处于术后恢复期或失能失智老人设计，提供专业的医疗护理服务。4）CCRC 通过 为老年人提供独立、协助、专护一体化的居住设施和服务，使老年人在健康状况和自理能 力变化时，依然可以在熟悉的环境中继续居住，并获得与身体状况相对应的照料服务，一 般设有生活自理单元、生活协助单元和特殊护理单元，根据老人不同年龄段、不同健康状 态的需求提供不同的服务，涵盖了老人从生活全自理到需要生活协助再到需要特殊护理的 晚年全阶段。
美国养老地产涉及投资商、开发商、运营商三个主体，他们组成了完整的融资、建设、运 营市场化体系，其中项目管理者与持有者分离，目前我国很多养老地产以上三个角色合一。投资商为项目募集资金用于项目的开发和运营，主流的投资商是房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts, REITs）；开发商负责规划并开发养老地产项目；运营商对开发好 的项目进行运营和管理。
运营商承接项目的方式有两种，一种是净出租模式，另一种是委托管理模式。在净出租模 式下，REITs 公司将养老物业出租给运营商，每年收取固定租金费用，而直接运营费用、 社区维护费用、税费、保险费等一切均由运营商承担。在委托管理模式下，REITs 公司将 旗下物业委托给运营商，经营成本和收入都归于 REITs 公司，发表于《房地产导刊》上的 《美国养老地产三大模式》一文中提出，运营商每年仅收取经营收入的 5%-6%作为管理费， 不承担经营亏损的风险。
美国养老社区项目可以由开发商主导或运营商主导分为不同的类型。1）开发商主导的太 阳城模式，主要面向 55-70 岁的活跃健康老人出售配有完善的文体康乐设施的养老公寓， 以独栋和双拼为主，还有多层公寓、独立居住中心、生活救助中心、生活照料社区、复合 公寓住宅等，宣导活力养老生活方式，打健康养生牌。根据《美国养老地产三大模式》，美国太阳城的平均规模在 23000 户左右，入住率达 90.95%。据 年美国人口普查局统 计，位于凤凰城的太阳城常驻老年居民高达 3.9 万人。2）运营商主导的 CCRC 模式，以出 租加精细化服务管理为主，针对中产阶级。该类型社区设备较为齐全，将日常生活型和辅 助生活型、医疗护理型老人的需求集中在一个大型社区内解决，并会定期举办一些娱乐活 动。同样根据《美国养老地产三大模式》，全美目前共有近 2000 处 CCRC，其中约 82%为 非盈利性组织所有，相当一部分是从传统养老院转型而来。
美国养老项目主流投资商为 REITs，REITs 投资养老地产的收益分为直接的投资收益和间接 的增值收益，直接投资收益是投资商通过承接养老物业，再将其出租或委托给养老社区运 营商运营，最后从中获取的租金或营业收入。增值收益是指不动产的增值收益。REITs 近 十年来来投资收益率稳定在较高水平，截止 年 Q1，十年年均投资收益率为 11.73%， 年 Q1 到 年 Q1 年化收益率为 8.5%，远高于美国十年期国债收益率（1.5%-3%之 间） 。
2.1.2. 美国养老社区产业相关公司分析
1、投资商公司——HCP（Healthpeak Property）
HCP 是美国一家服务于医疗保健领域的房地产投资信托公司，旗下地产包括老年人住宅、 生命科学地产、诊所、医院及专业护理院。HCP 主要通过为医疗保健机构提供融资，上市 发行 REITs 然后进行投资，收购养老物业或发开医疗保健房地产等，最后将物业出租给相 应的养老机构运营商，从而获得盈利。截止 年 11 月，HCP 旗下共有 740 个养老地产 项目，运营成本为 25 亿美元，其中养老公寓投资 14 亿美元，医疗机构投资 1.18 亿美元， 生命科学地产投资 6.52 亿美元。
HCP 自 年以来营业总收入都在 10 亿美元以上， 年总收入为 18.36 亿美元，养 老社区租金及相关收入占 67%，为 12.3 亿美元。 年净利润达到 10.6 亿美元，同比增 长 156.2%，净利润率达 57.7%；同时，ROE 和 ROA 大幅增长，ROE 达到 18.87%，ROA 达 到 7.92%。
HCP 在养老投资方面不参与房地产开发和养老物业运营，只充当投资商的角色，可以通过 长期持有资产获取稳定的租金收益，利润率高。
2、开发商公司——德尔·韦布公司（DelWebb）
地产建筑商德尔·韦布公司（DelWebb）是美国活跃长者之家 （Active Adult Communities） 的领导者，以开发太阳城闻名。公司在获地后进行养老房地产的开发，打造养老概念住宅， 通过住宅的全部销售得以收回投资并产生盈利。《美国养老地产三大模式》中提到， DelWebb 旗下的活跃长者社区超过 55 个，平均规模在 23000 户左右，入住率达 90.95%。 由于涉足养老地产项目的开发和出售，以及配套设施的营建，德尔·韦布是典型的重资产 公司，作为太阳城模式的代表企业，其多年来都是微利经营。
2001 年，DelWebb 被帕尔迪集团收购，后者按照收入计算是全美最大的住宅建筑商。 1993-2001 年，DelWebb 的平均毛利率为 19.2%，平均净利润率约为 3%。截至 2001 年 6 月（被收购前），DelWebb 的 ROE 为 18.2%。
DelWebb 开放的养老社区特点有： 1）将目标客户定义为活跃老人，不提供养老运营管理； 2）太阳城的选址一般在居住环境良好的城市郊区或者风景区，打健康养生牌，通过完善 的文体康乐设施，宣导活力养老方式。
3、运营商公司——布鲁克代尔老年关怀公司
布鲁克代尔老年关怀公司（BKD）是全美最大的养老地产运营商，负责老年人退休后护理、 医疗、起居等。通过自持或者从投资商手中租赁物业来提供各类型的养老服务，以向入住 者收取入门费和月费为主要收入来源。截至 年，布鲁克代尔旗下运营着 892 个社区， 并通过多次收购其他运营商来实现快速扩张。
自 年以来，布鲁克代尔因折旧摊销费用较大而长期处于亏损状态。但其营收却稳定增长，现金流保持稳定，近十年 EBITDA 率稳定在 10%-16%之间，近五年平均 EBITDA 率为 12.8%， 年上半年 EBITDA 率为 10.5%。
布鲁克代尔老年关怀公司有成熟的运营团队和经验，保险公司可以借鉴的经验有：1）通 过租赁物业实行轻资产运营，组建养老服务的运营团队，向客户提供附加服务项目，获取 运营溢价。2）自持养老物业，与布鲁克代尔类似的专业、成熟的运营公司合作。
美国的保险公司大都不直接参与养老社区开发建设，而是将负债端和投资端分开。保险公 司一般会与多家养老机构合作，为客户提供多样化的老年护理和住宅选择服务。当客户入 住保险公司承认的养老机构时，保险公司可对其护理费用予以报销。资金实力较强的保险 公司也会选择买断部分养老机构的居住权，采取酒店式管理，向会员收取管理费用，开发 养老保险客户。
2.2. 日本：多功能、小规模的嵌入式养老社区
目前日本是世界上老龄化程度最高的国家， 年日本 65 周岁及以上的老年人口占总人 口的 27.6%，已进入超级老龄化社会。自上世纪 60 年代起经过半个多世纪的探索，日本已 经形成了以居家为主的小型嵌入式养老模式。
因为日本的介护保险（政策型保险）对居家养老有细致全面的保障（可报销居家养老费用）， 且日本人根深蒂固的家庭观念，所以日本以居家养老为主，依托小规模、全天候、一站式、 多功能的嵌入式社区养老院，这样老年人不用离开自己熟悉的社区即可享受细致周到的护 理服务。服务形式依据老年人健康程度和需求的不同分为居家上门服务、日托服务和 24 小时的入住照顾服务。服务内容包括生活照料（饮食起居的照顾、打扫卫生、代为购物等）、 物质支援（提供食物、安装设施等）、心理支持（治病、护理、传授养生之道等）以及整 体关怀（改善生活环境、发动周围资源予以支持等）。这类型的养老社区设立在不同社区 内，床位一般在 20-30 张。由于该养老模式有较强的地域性和介护服务的同质性，所以日 本的养老产业分散性较强，小机构众多。日本做养老产业的企业多数是养老服务运营商， 通常每个护理中心的规模较小，以民房租赁改建为主。这种养老方式得到日本政府的大力 提倡。
以福冈九州岛的一个社区养老机构为例。该养老机构设置在一个大的居住区里，场地是租 赁而来的，共有不到 20 个房间，每间房住一位老人，房间内设施齐全。主要提供四项服 务：一是上门服务，为在家养老的老人提供上门的家政服务、身体体检、帮助洗浴，康复 护理等；二是日间照料，为入托的老人提供膳食、娱乐活动、身体机能康复，心理康复、语言康复，洗澡洗浴等服务；三是短期入住，为老人提供 7 天至一个多月的入住服务，期 间对老人进行看护和护理；四是长期入住，面向失独或年长老人提供机能康复，心理治疗 咨询等服务。
2.3. 英国：分工明确的小型嵌入式养老社区
英国处于中度老龄化社会， 年英国 65 周岁及以上的老年人口占总人口比例为 18.4%。 英国的养老模式以政府主导、福利性质的社区养老为主，以盈利为目的的商业性养老机构 为辅。与日本多功能的养老社区不同，英国的社区养老按照提供的服务内容不同而有不同 的形态。1）英国的上门服务主要由慈善机构或政府雇员提供无偿服务；2）日间照料和短 期入住服务一般由民营养老服务机构提供；3）社区老年公寓为有生活自理能力但身边无 人照顾的老人提供长期入住服务。公寓有医疗、保卫人员，还配有紧急呼叫装置，这种模 式的养老社区在英国很多，大部分由政府出资建成，近年来政府也鼓励企业积极参与社区 老年公寓的建设； 4）社区老人院为生活不能自理又无家庭照顾的老人提供长期入住服务。 根据郭丽君主编的《“医养结合”养老服务体系》一书，这类机构一般有两种类型：一种 是不带医疗服务的养老院，主要是为老人提供生活助理服务，目前英国共有这类养老院 13,998 个，床位数 349,952 张；还有一种是带医疗服务的护理院，除了基本的生活照护服 务之外，还有专业的医疗、康复和护理服务等，目前英国共有这类养老院 5504 个，床位 数 218,387 张。老龄科学研究中心发布的《英国社会养老服务建设与管理的经验与借鉴》 中显示，英国的商业性养老机构一般费用较高，从普通型 2 万英镑/年到豪华型 10 万英镑 /年不等，但设施、条件好于福利性社区养老机构。
2.4. 法国：综合性的小型社区养老
早在 1865 年，法国 65 岁及以上老年人口比例就超过了 7%，进入了老龄化社会； 年 左右，法国 65 岁及以上老龄人口比例达到 20.03%，进入了“超老龄社会”。与英日类似， 法国养老的模式也属于以小型化的居家和社区养老为主。一般养老社区多为综合性较强的 小型养老社区，设有失能老人护理单元、日间老人接待中心和普通养老公寓。
法国欧葆庭集团（ORPEA）是欧洲最大的养老康复集团，成立于 1989 年，旗下经营 950 家医护型养老机构，遍布全球 14 个国家，总计床位数超过 9 万张。其主营业务分为三大 模块: 医护型养老机构、康复医院、精神疾患康复中心，主要面向的人群分别是：生活不 能自理又无家庭照顾的老人、卒中后需要康复治理的老人、患有精神疾病的老人。欧葆庭 在养老产业中扮演的角色一般为运营商，主要通过租赁的方式运营养老机构，其次也自建 部分养老公寓，如在南京独资建立的仙林国际颐养中心,其主要收入来源为养老机构的月费 和附加服务费。欧葆庭集团 年营业总收入达 34.2 亿欧元，同比增长 8.97%；ROE 达 到 7.75%，ROA 达到 2.12%。
欧葆庭最大的优势在于专业的、全球化的高质量运营团队。欧葆庭集团拥有强大的医疗专 家资源，直接指导全球各分支机构的医护团队建立专业的医护服务框架，全面监控医护服 务质量，确保任何一家机构内的服务与护理质量标准均统一在最优水平，并且全体员工签 署服务标准承诺书才可上岗。整个团队除了管理层在法国接受专业培训外，还和本土医院 老年科合作，充分持续地对管理层和护理人员展开培训。
早在 年，欧葆庭就已入驻中国，在上海建立了中国区总部。 年，南京市栖霞区 的仙林国际颐养中心，作为欧葆庭在中国的第一个高端养老社区项目。该颐养中心占地总 面积 1.7 万平方米，设有 111 个房间，最大容量 140 床机构，内设 6 个居住单元，有专门 为阿尔兹海默症老人和为重度失能老人设立的独立单元，是中国目前最高端的医护型养老 机构之一。机构面向的对象主要为 80 岁以上高龄、失能或半失能以及患有阿尔茨海默症 的老人，帮助其恢复或维持身心健康水平，呵护他们的日常。
老人每月费用一般包含基础入住套餐和日常照护套餐。总计费用在 2-5 万/月，押金为六个 月基础入住套餐费用。费用包括：1）基础入住费用，包含房租、物业和公共设施服务、 餐饮，15375~25113 元/月。2）专业照护费用，包含专属生活计划和专属护理计划。基础 照护 6970 元/月，中级照护 9430 元/月，高级照护 14555 元/月，根据老人实际身体状况 评定护理等级。
3. 保险+养老社区内在逻辑
保险资金投资养老地产具备先天优势，通过投资养老产业，协同和联动负债端与投资端。 养老社区投资与保险资金负债久期长的特性匹配，虽然盈利周期较长，但更重要的是对于 保险产品销售的带动作用和医疗健康资源产业链整合作用。
3.1. 负债端：前端促销售，后端服务替代现金补偿
1、保险业和养老健康产业天然高度契合，险资投资养老地产能打通健康养老上下游服务 产业链
保险业和养老健康产业天然高度契合，均是为人的生命、健康、安全提供保障，保险产品 作为支付端，养老健康产业作为服务端与保险对接，即“保险+养老社区”可以实现由养 老服务替代现金补偿。险资投资养老地产能有效延长产业链，建立健康和养老产业各个环 节与保险保障之间连接和增效机制，实现全生命周期覆盖。养老社区向上衔接养老险、长 护险、医疗险等保险产品，同时带动下游的老年医疗、护理服务、慢病管理、智能养老等 健康产业，保险公司可整合相关产业增加盈利渠道。
2、以增值权益，促进保单销售
通过养老社区，可以促进保险单销售。目前投资养老地产的各家保险公司均推出了“消费 者购买指定种类及金额的保险产品即可取得养老社区入住资格”的挂钩模式，来促进保单 销售，主要有以下营销方式：1）体验式营销：带客户参观体验养老社区，描绘未来养老 生活，吸引客户入住以销售保单；2）饥饿营销：客户只有购买保单超过一定保费后才可 获得限量的养老机构入住资格，宣传中高端养老社区入住权未来的稀缺性来吸引高净值客 户。但现阶段保险产品与养老社区的对接尚处于浅层次，大部分养老社区的入住费用并未 与保险给付挂钩，还未真正做到用养老服务替代保险现金给付，如何深化保险产品与养老 社区之间更深层次的对接仍有待探索。
3、未来养老健康数据的积累，有助于产品精细化定价
随着保险与医养的不断融合，其对保险产品设计正产生日益长远的影响。原先保险产品的 费率与条款设定，主要参考某些疾病患病几率与医疗平均费用等因素，但随着医养战略的 落地，保险公司开始研究如何用最小费用（包括康复、慢病干预健康管理、急病专业救治 等投入）获得投保人最大限度的健康，逐步降低理赔支出。同时，保险公司通过投资养老 产业和介入养老社区、健康管理服务、医疗服务等，可获得大量的客户健康数据，进一步 优化保险产品费率与条款，持续提高业务竞争力。
3.2. 资产端：险资投资的稳定性要求与养老产业所需的长周期相匹配
1、保险资金长久期与养老产业长周期投资相匹配
养老社区重资产的投资模式投资规模大、回报期长，保险公司的优势在于资金体量大，能 够满足养老社区开发的初期较大的拿地、开发支出。且保险资金负债久期长，与养老机构 的回报期相匹配。长期来看，养老机构在经营得当、运营良好的情况下，保险公司能获得 长期稳定的投资收益。
2、养老地产投资长期获取稳定收益，有助于险资穿越经济下行周期
美国养老房产运作较为成熟，十年年均年化投资收益率为 6%-7%。持有养老房产的投资回 报率计算可以通过以下公式：持有型养老物业资产回报率=资金池规模/资产造价*理财收 益率+运营服务溢价。资产池规模却决于会员所缴纳的一次性的入门费+会员费，与入住率 挂钩，一般预计 90%以上的入住率所带来的资金池规模基本可以覆盖资产造价，这部分沉 淀资金可用来投资，理财收益率约 2%-3%。未来随着通货膨胀和核心城市大量人口涌入， 押金+入门费的价格很可能提升，资金池规模/资产造价可能达 1.2-1.5 倍。理想情况下， 运营服务溢价部分约 3%-5%。因此从长期视角来看，未来养老物业资产回报率保守估计约 在 5.5-6.8%。但目前保险公司所运营的养老社区运营体系还不成熟，在中期运营服务溢价 较难获取。据泰康陈东升董事长表示，10 年来看养老社区的收益率可能只有 2%到 4%，摊 到 30 年，收益率可能达到 8%到 9%，这是泰康预期的收益率。养老社区的投资回收期一般 较长，随着社区养老需求释放及居民支付能力的提高，入住率保证在 90%以上+人均收费 提高+运营效率提升，养老地产投资收益率有望向美国收益情况靠近。
3.3. 保险公司的相对优势
养老社区为蓝海，各家纷纷跑马圈地，我们判断，未来保险、地产开发商、养老服务运营 商均可能成为养老社区行业的龙头。国内养老运营商暂无较好品牌；地产要求资金周转高， 因此地产开发的养老地产主要为可出售物业，后期运营质量不能保证，但地产公司有开发 成本优势。保险公司投资养老社区的核心优势是依托保单盈利，从而支持对养老社区的高 品质投入，若无保单绑定销售，仅依靠养老社区租金未来较难收回初期投资，在盈利压力 下很难保证运营品质。另外，保险资金投资地产必须自持，未来的投资收益率与后期运营 服务质量（决定了入住率）挂钩，因此有更强的动力保持高品质的运营服务量。
3.4. 养老社区的盈利性
国内资产成本高、家庭欠富裕、老龄化程度不够高、社会还未形成较高的养老社区认同水 平是目前养老社区项目盈利难的主要原因。目前险企投资养老社区投资的中期目标是实现 运营盈利（EBITDA 盈利） 。会计上对土地的折旧低估了重资产养老社区的收益情况，实际 中土地每年在持续升值，因此考核 EBITDA 对该类项目更合适。长期来看，随着享受第一 轮改革开放红利的购买力较高人群逐步步入养老年龄及居民支付能力的提高，预计项目未 来可以实现净盈利。
投资养老社区总体亏损，而中期运营层面可实现盈利，即 EBITDA（税息折旧及摊销前利 润）盈利。养老社区的项目成本由拿地成本、开发成本加上后期运营成本构成，在重资产 模式发展下初期拿地和开发成本很大，后期运营成本中护理人员工资、物业管理费用占主 要部分，仅仅依靠社区租金和服务费、一次性押金的投资收入很难收回期初投资。而中期 可以实现运营层面的盈利。据第一财经报道，一位太保养老产业相关负责人表示，一个养 老社区项目平均 100 到 120 亩，从开工到运营，周期一般是 760 天到 770 天左右，保险公 司一般是做高品质的养老社区，平摊下来每套成本（一室一厅）是 80-100 万左右，根据 国际经验，一个养老社区入住率如果能达到 65%-70%，就可达到营运的盈亏平衡，“即收入 与支出达到不需要提供流动性支持的状态。”目前，泰康燕园（ 年开始营业）的独立 生活区入住率达到 99.7%，申园（ 年开始营业）的入住率超 90%，两园均已实现 EBITDA 盈利。
整体层面来看，养老+保险的模式是盈利的。保险公司希望可以通过养老社区促进保单销 售，保单对应的利差收入非常可观，叠加养老社区的运营盈利，整体可以弥补养老社区的 投资支出。且依托保单销售盈利，可以保证对养老社区的高质量投入。
4. 保险公司的养老社区布局
4.1. 保险公司布局养老社区整体情况
国内保险公司具有资金规模大、负债久期长、品牌信誉高、产业整合能力强等特点，在养 老产业优势突出，成为中高端养老市场的生力军。银保监会数据显示，截至 年 9 月 末，保险机构共投资 41 个养老社区项目，建筑面积 1452 万平方米，计划投资金额 847.5 亿元，设计床位数 5.67 万个。
泰康、太平、太保、国寿、合众等公司均在积极布局养老社区，其在养老社区的定位、投 资模式、运营方式、入住方式等方面各有异同。
保险公司投资养老社区有三种模式：1）重资产投入模式，依托集团的资产优势投入资金 自建养老社区项目，这种模式取决于公司的资产规模，保险公司的角色往往是“投资商、 开发商、运营商”合为一体。典型模式是泰康、太保、国寿。2）轻重资产相结合的模式， 部分养老社区自建，同时与第三方签约合作或者以股权投资养老机构，典型代表为太平、 合众。3）第三种是纯轻资产模式，即全部与第三方合作的模式，通过第三方现成的养老 床位数来实现资源互换，典型代表为光大永明汇晨养老社区。
不同与美国的模式，中国保险公司布局养老社区，一般是集“投资、开发建设、运营”三个角色为一体。养老社区的运营主要分为自建或者引入国外经验两种。如泰康是自建运营 团队，太保、太平分别与法国、美国知名的养老社区运营公司合作，引入国外的运营经验 并进行本土化。
养老社区的定位方面，除了光大永明、合众人寿的养老社区定位中端外，其他养老社区均 定位高端客群，包括医养结合的大型 CCRC 社区、适合健康老人的度假型养老社区、适合 失能半失能老人的城市型小型康养社区。传统的中端养老社区以照护为主，高端养老社区 除了满足老人基本的陪伴、照料的需求，更强调长者精神需求的满足和退休生活方式的重 塑，包括学习、社交、娱乐的需求，以及自身价值实现的需求。因此高端养老社区一般设 有专门的公共生活区域，如台球室、书画室、健身房、游泳馆、舞蹈馆、棋牌室等，组织 老年大学、兴趣俱乐部等活动，做到老有所养、老有所乐。另外，部分高端养老社区还配 备专业的医疗机构，提供高质量医疗的服务。
入住方式方面，投资养老地产的各家保险公司均推出了“消费者购买指定种类及金额的保 险产品即可取得养老社区入住资格”的挂钩模式，挂钩产品的总保费 200-300 万不等，部 分公司会在业务推动期间降低保费要求。另外，还可以缴纳押金或会籍费直接入住。如泰 康需支付入门费（20 万）并购买乐泰财富卡（约 100-300 万），入住前一次缴足，即可永 久锁定“免房屋基本居住费用”的优惠，乐泰财富卡为记名且不可转让，其退还与入住社 区的相关资格绑定，即当退卡时将同失去社区的入住资格。而太平采用“会籍制”，一次 性缴纳会籍费（约 100-400 万）即可入住，每月亦免交房屋使用费，但最大区别在于，太 平的会籍可在使用期限内（50 年）转让、继承，也可指定非亲属入住，具有“投资”属性。
各家养老公司布局主要有以下特点；
1）泰康布局养老产业较早、战略坚定、投资额大，依托泰康集团巨大的资产及资金优势， 全部采用重资产模式自建，发展迅速，着力于发展大型 CCRC 养老社区，强调“医养结合” 战略，一家养老社区配备一家医院。
2）恒大健康依托股东恒大地产的优势，采用重资产自建的模式布局恒大养生谷。养生谷 不局限于老人入住，而是围绕孕前、婴儿、幼儿、儿童、少年、青年、中年、慧年、期颐 等 9 大生命阶段提供全生命周期、全方位的健康服务。
3）太平人寿采用“轻重并举”的方式扩展全国养老社区“太平乐享家”品牌的布局，目 前有自建的梧桐人家，合作运营的上海快乐家园等 5 个园区，着力于发展多元化的养老社 区，以旅居型、高端医养型产品为主，满足客户不同层次的需求。
4）太保在养老社区布局较晚，尚未有开业社区，后期运营引入法国欧葆庭养老照护体系， 直接对接国际标准，并植入科技来管理老人健康、提升运行效率。太保将社区划分为三大 业态：度假型、城郊型和城市型医养社区，对应于 55-100 岁不同年龄段、不同身体状态 的长者需求。
5）国寿在养老产业上的布局也以自建为主，落地项目有苏州、天津、北京和三亚项目，“三 点一线，四季常青”首期战略投资布局初步完成，其中苏州的国寿嘉园已经开业。国寿嘉 园各地主题定位各异，苏州为复合型养老（规模最大），天津为医养结合型（康复特色）， 三亚为旅居休养型（度假特色），北京为健康管理型（养生养老）。国寿于 年 7 月成 立国寿健康产业投资业务板块，将全力打造养老养生“投资、建造、运营”全产业链业务。
6）合众优年养老社区建设以“轻重并行”的模式发展，主要在二线省会城市进行布局， 在全国拥有 19 个旅居养老基地，其中合作基地 17 个。自建社区中有武汉、南宁、上海、 南京和沈阳五大社区。社区定位以中端为主，配套有独立社区、专属医院、休闲会所等， 收费标准相对较低。
7）光大永明汇晨养老社区以纯轻资产的方式运营，光大永明依托光大汇晨养老服务社区 的房源，直接对接到公司的寿险产品。汇晨拥有成熟、先进的社区运营经验，可以提供机 构养老、社区养老和旅居养老等多样化服务，在北京、上海、苏州等地已建立 13 个社区。 在轻资本模式的运行下，社区服务收费价格亲民，对接保单的保费标准较低。
8）新华保险在养老社区的布局有北京和海南两地，对养老产业的投资采取观望态度，无 进一步的战略布局。目前新华养老产业项目定位为高端城郊型、度假型和医养型社区，包 括①北京莲花池持续照料型尊享公寓（护理型）、②北京延庆自理活跃型养老社区（自理 型）、③海南博鳌养生养老休闲度假社区（旅居型），这三个园区分别定位于不同年龄段、 身体状态的老人需求，形成全方位、全年龄段覆盖体系。新华养老社区暂无对接保险产品， 入住资格通过缴纳押金获得。
4.2. 三大特色养老社区介绍
4.2.1. 泰康之家
4.2.2. 太保家园
4.2.3. 太平乐享家
……
5. 投资建议
当前寿险的覆盖度仍处于较低状态，未来增长的重要来源之一是提升保险公司的服务覆盖 度，即延申保险产品上下游服务链，通过“产品+服务”的模式，提升保险产品差异化竞 争力。其中，养老产业和健康医疗产业是和保险最为契合的两大服务体系。老龄化日趋加 速，养老产业是一片蓝海，越来越多保险公司在加速进军养老产业。我们判断，未来养老 社区形成规模优势且运营品质高的保险公司，将抢占养老产业（包括商业养老保险）的蓝 海市场。目前内地保险公司估值处于低位，中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险 年 PEV 为 1.02、0.80、0.66、0.61 倍。从上述未来大趋势的视角，我们推荐中国太保、中 国平安，建议关注中国太平。
（报告来源：天风证券）
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