堪称资本市场制度改革大年，科创板推出、创业板重组新规、再融资新规、新三板改革等，资本市场全面改革正式铺开。新政频频出台，旨在打通资产证券化的市场脉络，为中小企业融资开辟新道路。监管部门的逻辑正从应对指数波动、股价异动，向完善市场的基础制度转换，营造适度宽松的市场营运环境。
科创板加快审核步伐，提高融资效率
科创板开板以来已运行四个月有余，截止目前，科创板上市公司数量已达到53家，总市值6704亿元，流通市值945亿元。上交所公布的科创板项目动态显示，已累计受理审核177家企业，证监会同意注册的有64家，科创板又将迎来一波新股。
近日，证监会就《科创板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》公开征求意见，以简化审核流程和加强信息披露为核心，提高企业融资效率，最大限度压缩监管部门的审核和注册期限，上海证券交易所审核期限为2个月，证监会注册期限为15个工作日。同时，上交所针对科创板企业融资情况，研究制定小额融资的业务规则，从多个角度满足企业的融资需求。
相比而言，科创板的再融资规则不再强调盈利、现金分红等强制性财务指标，而是更加倾向以市场化的力量驱动上市公司进行优胜劣汰，强化信息披露质量和中介机构责任，加大处罚力度，突出保护投资者权益。在底层严格的基础制度约束下，引导科创板向全面市场化迈进。
尽管科创板一度被看好，11月份也陆续出现破发现象，昊海生科在上市后第6个交易日开盘跌破发行价，成为科创板首只破发新股，久日新材、荣百科技、杰普特、天准科技、新光光电也相继中招。破发现象并非坏事，笔者认为，未来会有更多新股出现破发，科创板是将企业投资价值的判断交还给市场参与主体，发行价格不仅参照行业市盈率，更多参照的是市场参与机构的报价情况，即市场的认可度。市场认可度依据的是公司的经营情况、增长潜力、盈利稳定性等多重动态指标，价格大幅波动乃至退市都是市场化选择。
作为资本市场注册制的试验田，科创板肩负着改革的使命，承载着科创企业的梦想，是引领科技兴国的重要环节。随着改革深化，监管部门、市场、企业及中介机构逐步找好定位，注册制将全面落地，二级市场估值向市场价值靠近，挤破价格泡沫，筛选出货真价实的好企业。
创业板十年巨变，重组再融资全面松绑
是创业板创立的第十个年头，十年巨变。全球经济危机，中国大量制造企业面临融资困境，在此背景下，创业板正式设立，创业板从首批28家企业到现在近800家上市公司，已形成近6万亿市值，市值比十年前增长了接近40倍。相比主板上市门槛，创业板给了新兴企业提前进入资本市场的机会，也为创投基金增加了退出通道，带动了之后的一波私募投资狂潮。创业板不像科创板，贴满“科创”的硬科技标签，对中小企业更具有包容性，涵盖更宽泛的行业范围。据Wind数据，截至11月14日，创业板排队审核申报企业共197家，其中已预披露的企业共164家，辅导备案登记受理企业33家。
今年10月份，证监会在上市公司重大资产重组管理办法中，允许符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市，正式拉开了创业板改革的序幕。近日又对创业板再融资政策松绑，降低财务要求，取消创业板公开发行证券最近一期末资产负债率高于45%的条件，和非公开发行股票连续2年盈利的条件。同时，调整非公开发行股票定价和锁定机制，将发行价格不得低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的90%改为80%，将锁定期由现在的36个月和12个月分别缩短至18个月和6个月，且不适用减持规则的相关限制。另外，适当延长了再融资批文有效期，从6个月延长至12个月，放宽上市公司发行空间，便于上市公司选择合适的发行时机。
改革的核心是资源与市场的有效匹配，此次改革立足于上市公司融资难的现状，从发行主体、交易价格、锁定期、融资期等多个角度解决融资和流通的制约性，以适度宽松的手段激发社会资本参与实体经济的积极性。再融资制度的改革，逐步弱化财务门槛，为创业板的注册制推行探路。随着新改革的深入，提高直接融资能力，为中小微创新型企业进行资金引流。
新三板改革喜迎春风，转板机制值得期待
日盼夜盼的新三板改革政策终于面世了，冷落多时的市场仿佛迎来了一阵春风，改革深度超乎市场预期。本次改革以《关于修订的决定》和《非上市公众公司信息披露管理办法》为基础文件，同时公布了《公开发行规则》《定向发行规则》《分层办法》《信息披露规则》《公司治理规则》 和《交易规则》六份业务规则。
改革核心围绕着四大板块：分层——新设精选层，降低创新层准入门槛；融资——新设公开发行，优化定向发行制度；交易——新设精选层连续竞价制度，提高集合竞价撮合频次；监管——强化公司治理和信息披露制度。
精选层是新三板多层次市场的重要一步，与创新层、基础层更好地服务不同类型、不同阶段的中小企业。参照科创板的上市标准，精选层推出门槛较低的四套标准：标准一以利润为导向，适合一定规模并产生利润的稳健上升型企业；标准二以增长性为导向，适合已进入市场并快速增长的成长型企业；标准三以市值为导向，适合已进入市场的研发型成长初期企业；标准四以市值和研发为导向，适合高研发投入的科技创新企业。这样，通过利润、收入增长、研发和市值等不同指标筛选出不同发展类型的企业，从而有针对性地提供多元化的融资服务，也为企业未来上市做储备。
精选层定位于财务状况良好、市场认可度高、具备公开发行能力的优质企业，在精选层挂牌满一年后，可以进行转板。尽管新三板很多企业已经在主板或科创板上市，但都不是真正意义上的转板。精选层制度与科创板政策导向接近，在多层次资本市场架构下，精选层或将成为上市阶段承上启下的重要板块，企业挂牌新三板后进入上市培养期，在这个过程中再经历层层筛选、层层规范，并伴随着一定规模的融资，在成熟阶段直接转板上市，进而缩短直接上会排队时间，这是新三板企业真正期待享受的红利。
同时，本次改革引入公开发行制度，重新定义公众股东，创新推出三种公开发行定价机制，为新三板“小IPO”预热。直接定价模式，价格固定、成本低，但市场价格认可度的波动性大；竞价模式，市场发现价格，价格公允，但在小市场中容易产生非理性定价；询价模式，承销商协助征集市场价格信息，利于价格稳定，但发行成本高。多元化的定价模式供不同需求的企业选择，鼓励公开发行融资，这样既能够解决企业融资难题和股权集中度，增加股东数量并增强流动性，同时又以保荐人和中介机构背书，对企业真实经营情况进行信息披露，利于发现企业价值。
反观，9月新三板挂牌数量仅为9家，创扩容以来最低水平，该月摘牌数量达72家。今年前三季度，新三板融资次数同比下降56.7%，融资金额同比下降53.5%。摘牌企业收入中值为1.15亿元，远高于挂牌企业收入中值6006.9万元，优质企业不断流失。在市场及各方压力下，新三板改革迫在眉睫，此次改革针对性强、力度大，配套政策相对完善，激发了新三板企业的热情，部分新三板企业正在做入围精选层的准备。由于精选层存在较强的转板预期，未来估值和交易量将会有明显改善，拉动一波市场上升行情。
结语：
资本市场的每一次改革都给股权投资带来巨大机会，引领市场的投资策略和导向，长期价值投资的逻辑将逐步形成。而对于企业，上市不再是一劳永逸，想要融资需要达到市场认可的价值，引导企业良性发展，而不是把上市当作圈钱的工具。
多层次资本市场体系将金融和实业紧密结合，为不同生命周期的企业提供差异化的融资环境和交易市场，满足不同风险偏好的投资需求，实现金融与实业双轮驱动的发展模式，为中小企业插上腾飞的翅膀！
（文/刘烜宏）
