来源：金融界网站
来源：中信建投证券
核心要点
一、引言：震荡结束市场回升，金融周期持续占优
9月14-18日市场结束了8月中旬以来持续下跌，在金融板块的上行下，市场呈现出了显著的反弹。上证综指上涨2.38％，深证成指下跌2.33％，创业板指上涨2.34％。从成分股来看，沪深300上涨2.37％，上证50上涨2.52％，中证500上涨2.50％，创业板50上涨2.95％。总体而言仍然是低估值的金融和周期板块表现最为优异。前期涨幅较大的消费、农业等板块表现相对靠后。
当前市场需要集中回答两个问题：第一，调整是否结束，市场回升是否具有持续性？第二，金融、周期等低估值板块是否会持续占优？这两个问题意味着4季度关键时间点的到来。这两个问题本质上还是需要回答清楚利率的变化和经济的演变。
1.1 利率水平的判断
贯穿全年核心的就是经济复苏和流动性，流动性对股票和债券市场影响都非常明显。的流动性我们认为可以分为如下阶段：
第一阶段是1-5月，央行持续保持流动性宽松水平，以抵抗新冠疫情对经济产生不利影响。
第二阶段是6月开始，在社融持续扩张的情况下，商业银行产生了准备金的需求，央行保持基础货币供给稳定，金融机构在降久期的背景下导致债券利率回升（参考《曲折复苏风格切换，金融周期优势重现》等报告）。
第三个阶段是8月至9月，这个阶段虽然也表现为利率水平上升，但是驱动持续上升的原因是国债的发行和财政存款上交国库的过程。（参考《货币政策正常化下的A股演绎》等报告）
9月15日，中央银行对1年期MLF进行了超量续作操作，释放1年期资金6000亿，中标利率2.95％。相对于金融市场1年期质押式回购利率3.1％的水平。同时，央行在9月18日重启14天逆回购操作，投放流动性600亿，中标利率2.35％，也低于14天质押式回购利率2.87％。央行通过基础货币的量和价两个角度，引导市场利率下行。同时，央行将于9月21日启动财政存款的招标工作，这也有利于财政存款回流。我们认为这标志着第三阶段利率阶段性的上行的结束。
我们在交流过程中，有投资者提出临近三季度末，银行间流动性仍然保持紧张，央行希望实现的利率下行并不容易实现。这一点我们赞同，我们认为央行会充分考虑季末效应的影响，并预期在本周中将加大对流动性的投放力度。利率阶段性上行结束。
1.2 经济复苏高点的争议
9月第二周公布的经济数据超出了市场的预期。从产出水平来看，工业增加值达到5.6％，高于市场5.2％的预期。服务业同比增长达到4％，也处于回升过程中。投资、消费和净出口都超出市场预期。从社会融资规模来看，在政府债券的驱动下，社融规模达到3.28万亿，远超市场预期的2.66万亿。这与7月经济数据不及预期形成了鲜明的差别。
我们在路演过程，有客户提出8月经济数据是否是全年的高点？我们认为，随着疫情的结束，全球经济将重新恢复，中国经济率先走出了低点，后期海外经济将持续回升，也有利于中国经济的持续复苏。我们对经济增长进行了估算，全年经济增长大约为9.5％。在四季度将进入正常平稳期。
1.3投资策略：震荡结束市场回升，金融周期持续占优
在流动性重新走向边际宽松的情况下，我们调整对市场的看法：8月中旬以来的市场回调结束，市场将进入震荡之中阶段性回升的过程。这个过程在经济基本面和流动性两个方面都得到了支持，这个阶段的上行是具备持续性的。
投资者关注的第二个问题是低估值的金融和周期板块是否持续占优？从7月开始，金融板块在基础货币利率回升过程中表现持续占优（《曲折复苏风格切换，金融周期优势重现》）。现阶段利率水平存在着边际改善，但是并不构成类似于上半年流动性持续宽松的条件，经济复苏仍然是主线，所以金融周期仍然是持续占优的。
二、市场表现复盘
2.1市场表现
9月14日-9月18日，本周市场结束两周调整的走势，周五的交易日各主要指数全部出现上涨，涨幅均在2％以上，上证指数在大金融的带领下表现强势。具体来看，上证综指上涨2.38％，深证成指下跌2.33％，创业板指上涨2.34％，沪深300上涨2.37％，上证50上涨2.52％，中小板指上涨2.50％，中证500上涨2.50％，创业板50上涨2.95％，表现最强。
从风格上来看，本周中信金融、周期、成长风格较为强势，本周涨幅分别为4.05％、3.82％和2.87％。金融上周已经体现出一定程度的抗跌，而周期与成长则是逆转上周风格。概念板块上，锂电电解液、在线旅游、动力电池、光刻胶、手机电池、营销传播、IGBT指数、海航系、化学原料等概念板块涨幅居前，而畜禽养殖、猪产业、饲料、白酒、鸡产业、中药、葡萄酒等跌幅靠前，但幅度有限。
本周全部申万一级指数只有食品饮料、医药和农林牧渔三个前期强势行业下跌，其余全部上涨。其中，汽车、非银、休闲服务、建筑材料、机械设备、电气设备、化工、家电等涨幅居前。在上周的行业景气分析中，我们重点强调了汽车、机械、建材和化工的景气度上升，从实际市场走势看，资金的选择也从前期的高估值板块向这些基本面改善的低估值行业转移。子行业上，锂、乘用车、酒店、耐火材料、商用载客车的周涨幅在10％以上，非常强势，而分立器件、自然景点、玻纤、其他化学原料、涂料油漆油墨制造、制冷空调设备、工程机械、保险等子行业表现也不错。
2.2市场估值情况
目前，万得全A、沪深300、上证50、创业板指、中小板指、中证500的市盈率分别为23.21、15.09、12.20、64.23、36.19、33.25，以来的估值分位数分别为93.6％、85.2％、84.2％、83.0％、83.6％、56.6％。中证500估值历史分位数相对较低，其他指数的估值都在80％分位以上。
从行业估值来看，目前PE估值分位数水平较低的行业为农林牧渔、房地产、建筑装饰、钢铁、建材、轻工制造、采掘、公用事业等行业，当前PE（TTM）水平分别为18.28/9.97/10.62/14.79/16.10/28.41/15.56/21.08，分别处于以来的0.1％/14.2％/21.3％/26.1％/26.6％/26.9％/29.0％/37.3％分位。PB估值分位数较低的行业主要为银行、采掘、建筑装饰、房地产、公用事业、商业贸易，目前PB（LF）分别为0.69/1.06/0.98/1.31/1.50/1.68，分别处于以来3.1％/5.4％/5.7％/9.2％/12.2％/18.2％分位。综合来看，银行、地产、采掘、建筑、钢铁是估值水平较低的行业。食品饮料、休闲服务、医药生物、汽车、计算机、家用电器估值水平在历史高位。本周前期涨幅较高且估值较高的行业遭遇调整。
三、行业景气观察：社会融资超预期，基建相关高景气
8月移动通信基站设备产量同比下降幅度较大，智能手机、集成电路产量累计增速回升。8月，移动通信基站设备产量61.6万信道，单月同比下降26.4％。1-8月移动通信基站设备产量累计715.1万信道，累计增速为-3.40％，受8月产量较低影响，累计增速比上月下滑3个百分点，近3个月来增速最低。8月，智能手机产量9401万台，1-8月累计65280万台，增速3.8％，比7月进一步提升。集成电路8月单月产量2222000万块，同比增12.1％，1-8月累计增速14.6％，比7月回升。8月，智能手机出货2562.4万部，同比下降13.4％。1-8月累计出货19600万部，同比下降18.5％，比7月累计增速有所回升。
社会消费品零售总额、服装鞋帽针纺织品类零售额当月同比首次转正。8月社会消费品零售总额同比正增长0.5％，年内首次单月正增长。1-8月，社会消费品零售总额累计增速-8.6％，比7月降幅进一步缩窄。其中，餐饮收入当月同比虽仍降7％，但1-8月降幅比7月收缩3个百分点。8月，服装鞋帽针纺织品类零售额当月同比增速4.2％，年内单月增速首次转正。1-8月，服装鞋帽针纺织品类零售额累计增速-15％，比7月进一步回升2.5％，连续5个月降幅收窄。这反映出随着疫情防控和复产复工的推进，餐饮收入、服装类商品的需求正在边际改善。
截至9月18日，华东P042.5水泥的均价在498元/吨，比上周再涨1.51％，为全国最高。在依次走出疫情和天气影响后，7月底长三角地区熟料价格出现回升。需求端，华东地区相较全国其他地区，需求相对更为旺盛，且市场格局更有利于卖方。华东水泥价格走势在全国几大主要地区中最为强势。我们预计进入旺季，华东水泥有望出现量价齐升行情，保持高出货率。伴随专项债放量，后续有望持续拉升基建行业景气度。
煤炭价格上涨。前期库存消耗后，近期在假期以前，电厂补库存带动煤价上涨。供给方面，由于国庆可能出现煤炭生产趋严，开工率下降的情况。而由于大秦线事故影响仍未完全消除，大秦线运力没有恢复至平常水平，短期煤炭价格或仍有支撑。
