来源：金融界网站
来源：方正证券
核心结论：
1、美元长期走强需要强势经济支撑，危机之中的短期走强需要极端避险情绪支撑。
2、长周期的美元强势往往巩固了美元的国际地位，却成为引爆他国债务危机的导火索。
3、大类资产中以经济繁荣为支撑的美股跟随美元走强，他国货币相应贬值。若经济繁荣带来总需求扩张，大宗商品亦会走强，若经济增长成色不足，大宗商品承压。
4、长周期美元升值终结以经济相对强弱及息差逆转为信号，危机模式下强势美元终结以强力政策出台及极端避险情绪消退为信号。
5、本轮美元指数走强是一种典型的危机模式推动下的极端避险情绪体现，并不具备支撑长期走强不可或缺的经济条件。
摘 要
1、长周期下强势经济支撑强势货币，短周期下极端避险需求支撑美元走强。长周期中，美国经济的相对强势是美元持续强势的重要条件，若美国经济的增速及前景好于欧日等其他重要经济体，美元资产的回报率及稳定性相对走强，资本流入美国，当经济周期的不同步最终导致了货币政策的提前转向甚至是中长期背离，资本流动由原先的经济预期主导向息差走阔产生的套利机会主导迁移，美元进入实质性走强阶段。短周期中危机模式下的美元的走强往往与危机的深化相伴随。危机之下的美元走强是弱势环境下的阶段性反转，其内在原因是危机的深化引发的极端避险需求所致，当危机缓和，美元会重回弱势。
2、美元的长期强势会巩固美元的国际地位，但加重了美元负债国的债务负担，往往引发他国债务危机。在美元升值周期中，主要经济体的美元储备头寸都有所增加，美元的国际地位及美元资产的吸引力得以加强。但美元的持续走强往往成为引爆他国债务危机的导火索，例如拉美危机、日本泡沫破裂、亚洲金融危机等、欧债危机等。在美元的弱势周期中，这些经济体普遍通过借入低成本的美元加杠杆并快速走向繁荣。但随着美元政策转向，负债成本激增，导致这些经济体被迫进入痛苦的去杠杆进程，债务危机爆发。从美元走强对大类资产的影响来看，长周期下的美元升值以经济繁荣为支撑，通常伴随着大宗商品需求走高以及权益资产的走强，其他经济体货币和人民币均对应贬值。若经济增长成色不足，总需求低迷，强势美元会对大宗商品形成压制。
3、长周期下强势美元的终结以美欧经济相对强弱及息差逆转为信号。作为支撑美元长期走强的基本面因素，美国经济的相对强势地位发生逆转往往成为美元转弱的先声。随着经济走弱，货币政策也随之转向，当美欧息差逐步收缩并逐步转负，资本流动路径变得更加清晰，美元弱势地位得到确认，长周期下美元的走强得以终结。
4、危机模式下美元短期强势的终结以强有力的政策出台为信号，以极端避险情绪消退为确认。危机发展的中后期，随着政策效力的逐步积累，其效果在重大政策出台后由量变引发质变，悲观预期开始逐步缓和，市场开始评估危机的中长期影响并据此做出下一阶段的资产配置决定，资本开始从基本面弱势的美元中流出，转向传统的避险资产，极端避险情绪逐步消退，美元随即回到弱势轨道。本轮美元指数走强便是一种典型的危机模式推动下的极端避险情绪体现，预计短期强势将在美国疫情拐点确认后结束，目前美国并不具备支撑美元指数长期走强不可或缺的经济条件。
正 文
1 美元走强的影响及终结
近期全球资本市场发生历史级剧震，黄金美债避险属性消失，美元持续走强，强势美元成为全球资本最后的避风港。美元未来走势如何？强势美元对主要经济体有何影响？未来美元转弱是否有明显信号？以史为鉴，本篇报告回顾了20世纪80年代以来的美元走强的逻辑、影响及终结信号以期对市场有所启示。1980年以来，美元的走强大致分为三个长周期与若干个短周期。其中每轮长周期持续约4—6年，美元升值幅度普遍在40％以上，具体包括1980年—1985年、美元升值幅度超90％，1995年至2001年，升值幅度超过40％，至，升值幅度接近40％。短周期往往与重大危机相伴随，例如2001年的互联网泡沫危机，的次贷危机以及的欧债危机，其持续时长在半年左右，美元升值幅度在10％—20％之间。本次新冠疫情下的美元走势与危机模式下的美元走强属于同一路径。
1.1长短周期下美元走强的内在逻辑有所不同
1.1.1长周期下强势经济支撑强势美元
长周期下强势经济支撑强势货币，以经济增速的相对强弱为信号，以息差的走阔为确认。从长周期下美元走强的逻辑来看，经济的相对强势始终是美元持续升值的重要条件，具体表现为美国经济的增长速度及前景好于欧日等其他重要经济体，隐含着美元资产的回报率及稳定性相对走强，资本开始流入美国，美元也进入一段相对温和的升值阶段。当经济的相对优势不断扩大，经济周期的不同步最终导致了货币政策的不同步甚至是中长期背离，往往表现为美欧息差的不断走阔，资本流动由原先的经济预期主导向实实在在的息差走阔产业的套利机会主导迁移，美元进入实质性走强阶段。
长周期下的强势美元巩固了美元的国际地位，但加重了美元负债国的债务负担，往往引发他国债务危机。强势美元使得美元的国际地位得以巩固，在美元升值周期中，各国美元储备头寸都有所恢复，同时资本的流入为积极财政拓展了空间，美元资产的吸引力得以加强。但美元的持续走强往往成为引爆他国债务危机的导火索，例如拉美危机、日本泡沫破裂、亚洲金融危机等、欧债危机等。在美元的弱势周期中，这些经济体普遍施行开放市场、引入国外资本、大幅降低甚至取消国内市场门槛、国有企业私有化等经济自由化政策，通过借入低成本的美元加杠杆并快速走向繁荣。但随着美元政策转向，负债成本激增，且无法将债务货币化或者大规模展期，导致这些经济体被迫进入痛苦的去杠杆进程，债务危机爆发。
长周期下强势美元的终结以美欧经济相对强弱及息差逆转为准绳。作为支撑美元长期走强的基本面因素，美国经济的相对强势地位发生逆转往往成为美元转弱的先声。随着经济走弱，货币政策也随之转向，当美欧息差逐步收缩并逐步转负，资本流动路径变得更加清晰，美元弱势地位得到确认，长周期下美元的走强得以终结。
1.1.2危机模式下极端避险需求推升美元需求
短周期中危机模式下的美元的走强往往与危机的深化相伴随。危机之下的美元走强是弱势环境下的阶段性反转，其内在原因是危机的深化引发的极端避险需求所致，当危机缓和，美元会重回弱势。具体来看，在危机发展的初期，由于短期波动率的加大，出于对经济衰退的担忧和风险控制的需要，资本的风险偏好快速下降，资本逐步流出美国，美元也相应走弱。当危机深化，恐慌情绪发展到极致，风险偏好暂时丧失，流动性发生挤兑，美元成为了安全性与流动性最佳的最终避风港，美元的短期走强就发生在这一阶段。而当强力政策出台，流动性危机得到缓解，传统避险资产止跌回升后，极端避险情绪消退得到确认，美元随即回到弱势轨道。
由于危机模式下的美元走强是危机深化的体现，除满足避险需求外，其积极影响无法体现。与长周期中由于经济繁荣、资本回报率较高引发的美元走强不同，危机模式下的美元短期走强往往与极端避险情绪相伴随，是危机深化的体现，危机深处所有资产表现皆墨，美元的积极意义体现在为全球资本提供最后的避险港湾，满足了极端状态下的避险需求，为市场重回理性争取了时间与空间。
危机模式下美元短期强势的终结以强有力的政策出台为信号，以极端避险情绪消退为确认。危机发展的中后期，随着政策效力的逐步积累，其效果在重大政策出台后由量变引发质变，悲观预期开始逐步缓和，市场开始评估危机的中长期影响并据此做出下一阶段的资产配置决定，资本开始从基本面弱势的美元中流出，转向传统的避险资产，极端避险情绪逐步消退，美元随即回到弱势轨道。
1.1.3 本次美元短期走强源于公共卫生危机，不具备长期走强的条件
新冠疫情重大公共卫生危机导致美元指数短期走强。今年3月初，新冠疫情逐渐在海外全球爆发，考虑到疫情的高传染性和相对较高的死亡率，全球范围内的资本市场形成巨大的恐慌情绪，股市、债市、汇市、大宗商品等各类风险资产尽皆下跌，仅美元指数逆势上涨，此轮美元指数上涨符合典型的危机模式下极端避险情绪下的反应。
美元长期走强，强势的美国经济因素必不可少，但目前并不具备这种条件。1980年以来的数轮美元指数长期走强，其中或有危机事件催动，但最重要的仍是美国经济持续强势，或较欧洲有相对强势的经济表现，且期间不能出现较持久的美欧负息差。就目前情况来看，此次新冠危机并未发生在美国经济下行触底即将复苏繁荣的时机，亦未发生在美国经济持续繁荣的期间，而是发生在美国经济下行大周期的前中期，因此预计新冠疫情结束后，美国经济重新出现强势复苏、持续繁荣的期望是不现实的，因此本轮美元指数持续走强的最重要条件并未具备，预计本次美元指数的短期上行有望在疫情拐点确认后结束。此外，考虑到我国拥有充足的外汇储备，因此美元走强对中国的影响是可控的。
1.2拉美危机叠加美国经济强势的美元指数升值（1980年-1985年）
1.2.1美元指数升值的两阶段动力
80年代初至80年代中期，美元指数升值近翻倍。这一轮美元指数升值从1980年9月份的85.08低点，经过近4.5年时间的持续升值，到1985年2月份美元指数已飙升至历史最高点位水平164.72，期间美元指数升值了93.6％，相当于接近翻倍。根据引致本轮美元指数快速升值的原因不同，这一时期大致可以分为两个阶段：第一阶段，1980.09月到1982年，这期间导致美元指数升值的核心原因在于美联储强势美元政策，以及由此引爆的拉美债务危机使得避险情绪升温；第二阶段，1983年-1985.02月，这阶段支撑美元指数不断走高的核心逻辑在于美国“滞胀”危机解除后的经济出现的快速繁荣。
70年代末美联储强势加息政策以及拉美债务危机爆发开启了本轮美元指数升值。20世纪70年代前中期和末期分别发生了两次石油危机，给美国带来了巨大的输入性通胀压力，此外在进入70年代后美国经济增长日渐乏力，因此在整个70年代初到1982年期间，美国几乎都处在增长停滞、通胀飙升的“滞胀”境地，而这一时期卡特政府在处理经济停滞和通胀高企的巨大矛盾时，立场显得摇摆不定，货币政策也是时紧时松，最终直到卡特政府下台，美国经济仍然笼罩在“滞胀”的阴影之中。在整个滞胀时期的间，美国实际GDP年复合增速为2.49％，而通胀CPI年复合同比增速却高达7.71％，期间曾数次出现过“经济低或负增长、物价高攀升”的极端组合，如1974年美国实际GDP增速-0.5％，而CPI同比增速大幅飙升至11％；1975年实际GDP增速仅-0.2％，而CPI同比增速为9.1％；1980年实际GDP增速-0.3％，而通胀水平更是高达13.5％等。到了1979年美联储新任主席沃克尔上台，货币政策抑制通胀的路线和方向才变得坚定起来，哪怕在1980年触及经济危机边缘、广受质疑和诘责的时候，从紧的货币政策仍不放弃。沃克尔一上台便采取了强势美元的货币政策，具体的途径则是美联储不再投票决定基准利率，而是在逐步提高联邦基金利率的目标上直接制定货币供应量，最终通过货币供应量的变化来决定利率变化，由于这一政策，沃克尔上台后联邦基金利率便不断上涨，到1981年7月的时候美国联邦基金利率已经上升到创纪录的22.36％了。美联储基金利率不断上升，在1980年11月份美联储基金利率超越英国基准利率（此时欧央行未成立，故以英国基准利率替代欧洲基准利率），形成正息差，这也在另一层面上加速了美元回流。强势美元的加息政策为美元指数上涨提供了契机。
此外，美联储的强势美元政策主要旨在解决美国国内通胀高企的问题，然而由此引爆的拉美债务危机却为美元指数继续快速上涨提供了另外一个理由—避险。1982年前后，在经历了近的外债累积风险后，拉美国家的债务危机终于爆发，一方面是债务违约面临血本无归的境地，另一方面是通胀得控、经济越发强势的美国，投资者毫无疑问的选择了更加安全的美元资产，资金从拉美国家和一些外债高企的国家汹涌流出买入美元，此举也进一步助推了美元指数的强势升值。这一次由美联储意外采取的加息操作，却成为了拉美国家债务危机的必然结果，拉美国家债务危机爆发也成了这一轮美元升值所造成的最严重后果（更具体的将在后文详述）。
80年代前中期，美国“滞胀危机”消除后的经济繁荣为美元指数持续上涨提供了重要的基本面支撑。保罗沃克尔上台后采取的强势货币政策最终起到了抑制通胀上行的效果，通胀水平从1980年的13.5％高位水平后不断快速回落，1981年CPI同比增速回落至10.3％，1982年CPI同比增速进一步回落至6.2％，1983年CPI回落至3.2％的正常水平，并在随后的几年时间里CPI都维持在3-4％的同比增速，通胀高企的问题得到解决。另一方面，卡特政府下台后，里根政府上台，里根政府采取了稳定货币供应量、减轻税负、缩减开支、减少政府干预等一系列措施，这些措施在有效控制住通胀的同时，也为疲软的经济注入了新的活力。最终沃克尔和里根政府的努力换来了低通胀水平下的经济复苏繁荣，并且复苏力度远强于欧洲。1983年，美国实际GDP增速从上年的-1.8％大幅回升至4.6％，提升了6.4个百分点，远好于同年欧洲年均GDP增速提升0.7个百分点至2.25％；1984年美国实际GDP增速继续大幅攀升至50年代后的最好水平7.2％，当年便进一步提升了2.6个百分点，而同年欧洲年均GDP增速只提升了0.56个百分点至2.81％。1983-1984年的美国经济强势复苏以及逐渐拉开与欧洲经济增速间的差距，为美元指数的继续上行提供了最为重要的基本面支撑。另一方面，在1983-1984年经济复苏期间，美国联邦基金利率与英国联邦基准利率水平基本相仿，并未出现明显而持续的负息差，也为美元回流提供了动力。
1.2.2美元升值的影响—拉美债务危机和大类资产表现
美元持续大幅升值—拉美债务危机爆发的导火索
新自由主义经济学思潮下，拉美国家走上依靠外债求发展的道路。20世纪70年代，美国经济发展的重要借鉴经验“新自由主义经济学”思潮在拉美国家盛行，在这种思潮的推动下，拉美国家纷纷效仿美国实行新经济政策。包括开放市场、引入国外资本、大幅降低甚至取消国内市场门槛、国有企业私有化等，新经济政策运行之初，一切都是那么美好顺利，70年代前期、中期拉美国家经济借此取得了高速增长，以巴西为例，在1970-1980年的间，经济增长的年复合增速高达8.79％，哪怕是在两次石油危机后的年份里，如1974、1975、1980年美国经济陷入负增长的时候，巴西的经济仍然保持强劲的增长态势，这三年经济增长分别录得8.15％、5.17％、9.2％，整个70年代拉美经济繁荣增长，然而这种经济高增长表面看起来是繁荣至极，实则是空中楼阁，充斥着随时崩塌的危险。新经济政策后，拉美国家迎来了黄金繁荣发展，然而随着诸多行业被外资所控制，国企私有化后控制能力大幅减弱，为追求经济继续繁荣，拉美国家最终迫不得已走上了依靠借用外债来发展经济的道路，而正是这条涸泽而渔、过度追求繁荣的不归路最终导致拉美国家主权债务危机爆发，极度繁荣之后便是极度落寞—“拉美经济失去的十年”。
拉美国家在危机前的十年经济繁荣时间里，外债高筑，埋下隐患。根据世界银行统计数据，以巴西、阿根廷为例：1970年巴西外债余额为59.84亿美元，然而到1979年美联储加息时，巴西的外债余额已经快速攀升至617.95亿美元，在9年时间里外债规模增加了9.33倍，相当于每年举债复合增速接近30％；1970年时阿根廷外债余额为58.93亿，而到1979年时外债余额已经增加到了211.77亿美元，9年时间里外债余额增加了2.59倍，相当于年复合增速超过15％。在70年代的近十年时间里，拉美国家能顺利的取得如此快速增长的外债规模，来源主要在于：其一，当时美国处在“滞胀”环境下，联邦基金利率虽时降时加，但整体处在一个比较低的利率水平下，宽松货币有利于拉美国家外债发行；其二，70年代的两次石油危机导致原油价格大涨，石油输出国家赚取大量的卖油收入，这些钱有相当一部分比例流入到了拉美国家。良好的外部借债环境与拉美国家经济快速发展的需求相结合，造就了拉美国家在危机前的十年繁荣里外债规模快速增加，同时这也为70年代末货币环境收紧、经济低迷，外债难以滚动持续而导致主权债务危机埋下了隐患。
美联储货币政策风向突转成为拉美国家债务危机爆发的直接导火索，偶然中带有必然性。1979年保罗沃克尔就任美联储主席后，采取强势美元加息政策，欧洲以及其他经济体随后也跟随加息，同样的拉美国家为避免货币贬值和资本外流也纷纷跟随加息，但此时主动权已不掌握在拉美国家手中。随着强势美元崛起，大量国际资本纷纷从拉美国家撤离，而此时拉美国家本就不多的外汇储备更显得捉襟见肘，远远无法应对资金外流，最终拉美国家货币仍避免不了陷入贬值境地。由于：其一，拉美国家外债绝大部分都是美元外债，如巴西的美元外债占所有外债的比例在80％左右，因此随美元强势升值，偿还外债所需本位币规模大幅增加；其二，外债期限结构配置不合理，70年代末、80年代初拉美国家所需偿还的短期外债规模占比过大，并且当时拉美国家的外汇储备严重不足更是增加了流动性风险和投资者恐慌，如1980年阿根廷外债余额共273.22亿美元，但其中有103.83亿美元是短期外债，占比在38％，而当时阿根廷的外汇官方储备仅72.88亿美元；1980年巴西外债余额719.84亿美元，短期外债余额135.4亿美元，占比在18.8％，而当时巴西的外汇官方储备仅69.13亿美元；其三拉美国家经过长期的货币超发后，再跟随美联储加息，货币流动性紧张骤增，且外汇赚取能力随贬值大幅减弱，经过70年代的高速黄金发展后，经济也再难维持高速增长，1981年巴西GDP实际增速大幅滑落至-4.25％，远不及美国向好态势下的2.5％。最终在美联储加息后的一系列连锁反应下，拉美国家偿还不起美元外债，1982年以后债务危机在各拉美国家相继爆发。拉美国家纷纷陷入“经济增长停滞、恶性通货膨胀盛行”的凋敝状态，自此拉美经济陷入失去的十年。
美元指数升值期间大类资产表现：美股、汇率、大宗商品
危机避险情绪推升美元指数走强，则美股走跌；经济繁荣推升美元指数走强，则美股走强。具体的，第一阶段主要蕴含了两种危机，美国经济“滞胀”危机和拉美国家债务风险危机，因此在这个阶段内美元指数的走强主要是靠对危机的避险情绪来推动的，危机环境下的市场风险偏好趋于谨慎，因此美股是走跌的，这期间美股下跌了将近17％；第二阶段，在美国走出“滞胀”危机后，经济迎来了复苏繁荣，基本面好转推升了美元指数走强，同样基本面好转也促进了美股上涨，因此在第二阶段美元指数的升值过程中，美股整体是在走涨的。
两种模式下的美元指数升值对应大宗商品价格变化：（1）黄金，在第一阶段危机模式下推升美元指数走强，黄金价格出现了大幅下跌，说明危机模式下黄金并不能起到避险作用。在第二阶段经济复苏繁荣推升美元指数升值，这阶段经济发展欣欣向荣，避险情绪自然淡化，黄金价格亦下跌。值得一提的是，黄金价格拐点与美元指数拐点通常一致，如在第一阶段之初，美元指数低点基本对应黄金价格顶点，此时意味着危机模式下美元指数取代黄金具备更强的避险功能，作为世界货币的美元是在对未来前景最悲观状态下的最后选择。此外本轮美元指数升值的顶点也基本对应着黄金价格的低点，本轮美元指数升值结束的原因在于经济重回下行，但这并非是危机状态下的下行，对未来前景并未到最悲观的状态，因此美元指数因经济疲弱而下行，但黄金价格因对经济前景较为悲观开始发挥避险功能而上行；（2）原油，这期间原油价格更多受到第二次石油危机冲击的影响，在第一阶段前期由于石油危机，原油价格曾有冲高，但冲高后价格逐渐回落。第二阶段，经济走强阶段，原油价格仍由于石油危机影响淡化而不断下跌；（3）铜，在危机模式的第一阶段，铜价下行。在经济繁荣模式下的第二阶段，铜需求提升，价格上行。
强势美元周期，其他经济体货币和人民币均对应贬值。本轮美元指数强势周期，其他经济体货币相对美元的汇率均出现了贬值。人民币也不例外，在这一时期外汇管理局刚成立不久，当时对汇率并无完善严格的监管制度，因此从1981年起到1984年，国务院决定采用“汇率双轨制”，实行贸易外汇内部结算价，即贸易外汇1美元固定兑换2.8元人民币，而1980年的官方牌价即非贸易外汇是1美元兑换1.49元人民币，二者之间存在较大差额，因此在这一期间官方牌价是不断向着贸易外汇结算价靠近的，即人民币贬值。
1.2.3美欧经济强弱及息差逆转，结束美元升值
美元指数结束升值：以美联储降息、英国率先加息为信号，以美欧经济相对强弱及息差逆转为准绳
1984Q3季度后美联储重启降息周期，是本轮美元指数升值周期将尽的第一次信号。1982年美国“滞胀危机”解除后，经济迅速复苏繁荣，到1984年Q1季度时，实际GDP增速已从1982年负增长大幅上升至8.58％。增速冲顶后Q2季度，美国国内消费和私人投资增速出现滑落，但滑落幅度较缓，1984年Q2季度实际GDP增速虽有小幅回落，但仍有8.00％的增长。进入Q3季度后，美国国内消费和私人投资增速出现了快速下滑的现象和趋势，这也导致3季度美国实际GDP增速较大幅度滑落至6.9％。此时美国经济已出现较大的下行压力，于是从1984年9月底开始美联储重启了新一轮降息周期，并且随着经济继续下行压力加大，降息频度加快、降息幅度增加。美联储开启降息周期后的第一次降息意味着美国强势经济表现步入终结，较大下行压力显现，同时也是美元指数继续升值的核心支撑出现松动瓦解的第一次信号，本轮美联储降息领先美元指数见顶近5个月时间。
1985年1月，英国领先美国进行加息导致美欧负息差扩大，是美元指数升值即将结束的第二次信号。与美国经济步入下行相对应的是欧洲经济体经济增长仍然呈稳健上行，因此在1985年1月14日，英国央行率先进行加息，将基准利率从9.5％大幅提升2.38个百分点至11.88％，随后又在1月28日再度加息2个百分点至13.88％。尽管后来美国又重新加息了数次，但加息的幅度仅提升了0.375个百分点，与英国央行加息4.38个百分点差距巨大，此后美欧负息差开始走阔，变得更加显著起来，美元开始逐步流出。因此英国率先进行大幅加息是美元走势升值即将终结的第二次信号，而1985年1月28日英国央行再次大幅加息则基本是对美元指数升值即将结束进行了确认。英国加息的两次信号领先了美元指数见顶约1个月时间。
美国经济增长步入下行且美欧经济的相对强弱发生逆转，此外美欧负息差快速扩大并维持，最终使得美元指数升值结束。一方面，1984年美国经济取得了此前近30年的最快增长，增速高达7.2％。但进入1985年后，消费、投资遇冷，增速出现了大幅下滑，当年经济增速滑落了3个百分点至4.2％，意味着此前强势的美国经济结束，支撑美元指数上行的基本面因素被动摇。此外，1985年初美欧经济的相对强弱出现了拐点，发生逆转：在此之前的几年时间里，美国经济增长强势，上升势头远超欧洲经济；但在此之后，美国强势经济表现结束，步入持续下行，然而欧洲经济却维持着稳中缓升的势头。如1985年美国GDP增速滑落了3个百分点，而欧洲经济增速仅滑落了0.27个百分点；1986年美国经济增速进一步滑落0.7个百分点，而欧洲经济增速却反而上升了0.04个百分点；1987年美国经济增速维持稳定，而欧洲经济增速则进一步上行0.18个百分点。另一方面，美欧经济运行出现明显背离，同时美欧负息差开始变得明显，在1985年1月14日英国央行率先加息之前，美欧基准利率相仿，基本不存在明显的息差，但经过英国央行两度大幅加息后，美欧之间的基准利率息差出现了显著缺口。最终美元指数在美欧经济的相对强弱发生逆转，且美欧负息差大幅走阔的情况下结束了升值。
1.3美国经济繁荣叠加科技泡沫破灭推升的美元指数升值（1995年-2002年）
1.3.1繁荣经济后的泡沫破灭，美元指数迎来上涨大周期
90年代中期至21世纪初期，美元指数升值。此轮美元指数升值从1995年5月份的80.82低点开始，经过近6.5年时间的持续升值，到2002年1月份美元指数攀升至120.24，指数升值了近50％。同样的，根据引致本轮美元指数升值的原因不同，大致可以分为两个阶段：第一阶段，1995.05月到2000.03月，这期间导致美元指数升值的重要原因在于美国经济的持续繁荣，并由此使得美欧负息差不断收窄甚至消除，此外在这一阶段的后期还爆发了亚洲金融危机，也对美元指数进一步上涨增加避险动力；第二阶段，2000.03月到2002.01月，这阶段支撑美元指数不断走高的核心逻辑在于美股科技股泡沫破灭，股市暴跌并传导至世界各经济体股市，经济出现失速滑落，对未来前景极度悲观下的避险诉求所致。
美国经济持续繁荣，美联储加息缩窄美欧负息差开启了本轮美元指数的上涨。1992年开始美国经济不断复苏，在之后的几年时间里，经济增速稳中趋涨。1994年2月份，美联储在未来经济前景预期乐观的情况下，开始进行了回复性加息周期，随着加息的逐步推进，美国联邦基金利率与英国基准利率（此时欧央行未成立，仍用英国基准利率替代）的美欧负息差开始不断收窄，在1995年初美欧负息差基本消除。另一方面，美国在这期间的经济增速持续上升，整体好于欧洲。因此在经济持续繁荣的带动和信心下，美联储不断加息缩窄美欧负息差，使得美元回流，从而开启了本轮美元指数的升值。
亚洲金融危机爆发，助推了第一阶段美元指数升值的避险动力。1997年泰国在面临以索罗斯为首的国际炒家攻击下，汇率节节败退，最终放弃了固定汇率制，实行浮动汇率制，导致泰铢大幅贬值。泰铢贬值的危机很快便传导至亚洲与其情况类似的其他经济体如菲律宾、印尼、马来西亚等，最终爆发了亚洲大多数经济体货币大幅贬值的金融危机。一方面，亚洲金融危机的爆发导致亚洲经济体货币大幅贬值，国际投资者避险情绪升温；另一方面，在亚洲爆发金融危机的时候，美国经济和资本市场并未受到冲击，经济持续繁荣，股市蒸蒸日上，两相对比下，美元和美元资产成为竞相追逐的香饽饽。这都进一步助推了美元指数继续升值。
2000年美股科技股泡沫破灭，危机席卷全球，避险情绪热烈推升了第二阶段美元指数上涨。2000年美股科技股估值出现泡沫，最终泡沫被刺破，由此引发了全球股市重挫。另一方面，股市重挫后，全球经济陷入失速滑落的漩涡，投资者对未来经济前景十分悲观，避险情绪热烈，最终作为全球货币的美元和最终贷款方美联储受到了资本的热捧，美元指数继续升值。
1.3.2美元升值的影响—亚洲金融危机和大类资产表现
亚洲各经济发生金融危机的情形与拉美国家极其相似
首先，亚洲大多经济体如日本、韩国、泰国、马来西亚、印尼等都属于外向型经济体，对外依存度较高；
其次，这些经济体与拉美国家类似，都走上了依靠外债谋求经济发展的道路。80年代末至90年代初，美联储采取货币宽松政策刺激经济复苏，联邦基金利率不断下调，从接近10％一路下调至3％，长期的货币宽松环境给亚洲各经济体对外进行外债融资提供了便利的货币条件，至此导致外债规模快速增加，远远超越了经济发展的程度。以泰国为例，1990年泰国外债总额293.08亿美元，到亚洲金融危机爆发前的1996年，泰国外债总额已经快速飙升至1087.42亿美元，规模增加了2.71倍，相当于这6年的年复合增速接近25％，而在1994-1996年泰国经济增长还不错的年份里，GDP年平均增长也才不足8％；
再者，所借外债的期限结构不合理，短期需偿还外债的比例增加较快，比重过高。在1995年时，泰国短期外债占全国外债的比重超过了50％，到1996年时，尽管比重有所下滑，但仍高达近44％。
最后，最重要的是外汇储备不足，难以应付偿还需求或挤兑危机。1996年时，外债总规模高达1087.42亿美元，其中短期需偿还外债规模为477.43亿美元，然而当年的外汇储备总规模也仅387.25亿美元，短期外债/外汇储备规模高达123％。
同样的美联储加息周期开启，与拉美国家类似的外债情形，被以索罗斯为首的国际做空炒家发现并攻击，最终导致了与拉美国家债务危机类似的结局—亚洲金融危机。同样的模式和手段被国际炒家重复应用在亚洲其他经济体中，除港币外，其他经济体大多遭受洗劫。最终导致了亚洲多数经济体的汇率暴跌和经济滑坡。
对大类资产的影响：美股、汇率、大宗商品
美元指数第一阶段上涨期间，美股持续上涨，核心在于美股经济基本面的繁荣运行。1995.5月至2000.3月，美国经济正处于持续繁荣期间，经济增长逐步上行，通胀水平稳定在正常水平，给股市上涨提供了一个良好的经济环境。哪怕是1997-1999年发生了亚洲金融危机，美国经济不仅没有受到冲击，反而仍在持续上行，此外原本在亚洲市场中的资本因金融危机的影响大量回流美股，这也进一步抬升了美股的估值水平，同时为2000年科技股泡沫破灭埋下了隐患。美元指数上涨第二阶段起因于美股科技股泡沫破灭，导致了全球股市大回调，并重创经济基本面。
两种模式下的美元指数升值对应大宗商品价格变化：（1）黄金，在美元指数第一阶段走高的美国经济繁荣+亚洲金融危机模式下，黄金价格是大幅下跌的，说明在经济繁荣时期无需黄金的避险功能，而在亚洲金融危机时期，由于美国并未受到冲击，资金可以选择介入美股而非黄金，所以黄金也并未发挥避险功能。在美元指数走高的第二阶段，黄金价格呈现V型走势，说明在危机爆发的前期，尤其是科技股泡沫破灭这种席卷全球的危机面前，黄金的避险功能仍不如美元，但在危机的中后期，黄金体现出了一部分避险的功能；（2）原油，在第一阶段，原油价格随美国经济繁荣而涨价。在第二阶段，原油价格随全球性危机的爆发价格下降；（3）铜，在第一阶段的时候，铜价出现了大幅下跌。在第二阶段的时候，铜价亦随着全球性危机的到来而价格下降。
本轮美元指数升值周期，除了港币和人民币稳定外，其余货币均皆贬值。其中受到亚洲金融危机冲击的经济体贬值幅度相对更大。值得一提的是中国和香港的汇率维持了惊人的稳定，其中香港汇率在面临索罗斯做空集团的攻击时，有中国大陆的支持，最终使得索罗斯铩羽而归，成为索罗斯攻击的亚洲经济体中唯一未被击败的经济体。而中国汇率维持稳定或小幅升值的原因在于，1997年东亚金融危机等多重压力下，我国坚决选择了汇率不贬值，这期间逐步演变为盯住美元的汇率制度。
1.3.3经济优势滑落，息差劣势扩大
本轮美元升值周期结束以经济相对优势滑落为信号，息差劣势扩大为确认。受2000年互联网泡沫破裂影响，美国经济从2000三季度开始快速大幅滑落，并且在后续的数个季度里都以超过1个百分点的速度继续下跌，到2001年底的时候经济增速已经滑落至0.15％。欧洲经济也相应出现下滑但幅度不及美国，并在2001年一季度实现回升，美国经济开始落与欧盟下方，相对优势不再。更重要的是，美联储为应对衰退，开启了一轮快速大幅度的降息周期，2001年4月将利率水平降至4.5％，低于欧央行的4.78％，息差优势也相应逆转。与之相对应，美元指数也在此后短时间内阶段性见顶。在此之后，美国受到911恐怖袭击以及经济衰退担忧双重影响，美联储降息步伐加速，美欧负息差由一季度的-0.28％迅速走阔到2002年初的最高-1.5％，美元转弱随着负息差劣势的不断走阔得到确认，本轮美元升值的长周期驱动力熄火，同时互联网泡沫危机以及911恐怖袭击的所催生的避险需求在宽松的货币环境下得到逐步释放，极端风险厌恶的情况并未发生，美元升值的短周期驱动力熄火，长达6年的美元升值周期正式结束，美元转入弱势。
1.4危机模式下的避险需求短期推高美元（及）
1.4.1危机之下美元表现为阶段性强势
次贷危机及欧债危机爆发，激发了美元的短期避险需求。随着次贷危机的愈演愈烈，美国经济快速滑落，美联储在10月开启了新一轮的降息周期，出于对经济衰退的担忧和息差的持续缩窄，资本流出美国，美元指数也相应走弱。但金融危机和经济衰退仍在不断自我强化，9月，美国财政部接管房地美和房利美和雷曼兄弟破产使金融危机走向全面崩溃状态。放弃保护具有重要节点意义的雷曼兄弟使全球资本市场开始对美联储维护金融体系的决心和能力产生质疑，资本开始逃离任何存在风险的资产与机构，信贷开始空前紧缩，信用息差飙升。随着信贷的收紧，美元流动性受到挤压，全球大量金融机构和公司出于债务压力和流动性需求开始挤兑美元，尽管美联储不断扩大与发达国家央行的美元互换额度，但仍未能缓解全球美元短缺的局面，期间TED息差飙升至历史最高水平，美元在10月一个月内上涨8.01％，在7月中下旬到月中旬的整个短周期内上涨了23.7％。
欧债危机打击了以欧元为首的非美货币，美元再次短期走强。11月希腊财政部长宣布，其财政赤字为 13.7％，远超原来所预测的6％。市场出现恐慌，希腊国债CDS价格急剧上升。12月8日全球三大评级公司下调希腊主权评级。起欧洲其它国家也开始陷入危机，希腊已非危机主角，欧债危机开始蔓延到整个欧洲。投资者担忧欧债危机为欧元区的经济复苏形成打击，也担忧由于危机使欧元区国家间分歧将继续扩大，最终将成为恶性循环，欧债危机前景倍添疑虑，这种情况下美元再度成为避险货币，以欧元为首的非美货币全面下跌，短期的避险属性使得美元在欧债危机正式爆发到阶段性缓解的半年中重拾升势，从12月到6月期间，美元指数上涨17.9％。
1.4.2美元提供极端避险需求
危机模式下的美元升值与极端避险情绪相伴随，其积极影响体现在提供最后避险属性上。与长周期中由于经济繁荣、资本回报率较高引发的美元走强不同，危机模式下的美元短期走强往往与极端避险情绪相伴随，属于长期弱势周期下的短期反转，期间所有美元资产表现皆墨。以次贷危机为例，美元的整体表现可以分为三个阶段，第一阶段是由信贷危机引发的金融部门风险向实体部门传导，这一阶段内担忧情绪持续升温，风险偏好表现为逐步降低，这一阶段内风险资产与大宗商品下跌，避险资产上涨，资本外流，美元下跌。在次贷危机中表现为10月后美股见顶回落，美国期国债收益率持续下滑。并且伴随着宽松货币政策的出台与美元资产的抛售，美元指数延续弱势。第二阶段是当恐慌情绪发展到极致，风险偏好暂时丧失，流动性发生挤兑，所有资产中除波动率与美元外全部下跌。对应着次贷危机中10月中，美股暴跌，美债遭到抛售，流动性紧张与极端避险情绪演绎到极致，美元迎来一波快速上涨。第三阶段是政策托底作用显现，流动性危机缓解，市场从极端风险厌恶中逐步恢复，此时市场由交易恐慌转而交易衰退，风险资产及反应总需求的大宗商品继续下跌，美债及黄金等资产的避险属性恢复，美元在更加宽松货币的政策及资本逐步流出的影响下重新转向弱势。在次贷危机中，对应着奥巴马上台并推出第一轮量化宽松计划，银行间息差回落，流动性危机解除，美债收益率与美元指数的同步暴跌。总体来看，危机之下的冲击要远远掩盖美元升值对于美国自身、其他发达经济体以及新兴经济体的影响，美元在危机中扮演的角色为最后的避险港湾，当极端避险属性丧失，美元回归危机下的弱势。
1.4.3强力政策为信号，极端避险情绪消退为确认
危机模式下美元短期强势的终结以强有力的政策出台为信号，以极端避险情绪消退为确认。强有力的政策在次贷危机中是中国、美国、欧盟等主要经济体先后在11月出台重大的经济刺激计划，同时美联储针对流动性紧缺所创设的工具也在不断推出。在欧债危机中是欧元区财政部长在5月10日达成总额7500亿欧元的救助计划。随着政策效力的逐步积累，其效果在重大政策出台后由量变引发质变，悲观预期开始逐步缓和，市场开始评估危机的中长期影响并据此作出下一阶段的资产配置决定，资本开始从基本面弱势的美元中流出，转向传统的避险资产。当以黄金，国债为代表的传统避险资产价格开始止跌回升，极端避险情绪消退得到确认，美元随即回到弱势轨道。
1.5经济复苏强劲，政策方向背离（-）
1.5.1强势经济支撑强势货币
美国经济率先复苏，宽松政策先一步退出。次贷危机后，美国采取极度宽松的货币财政政策刺激经济增长，随后的三年中，美元指数在全球衰退导致的避险需求与低利率环境导致的资本外流两种驱动力的互相影响下宽幅震荡。直到三季度后，随着美国经济率先复苏并开始持续超过欧元区，美元随之进入强势周期，整个周期美元指数从8月底73.8点上升至底的103.8点，持续近五年，升值幅度为39.7％。
以美国退出QE为界，本轮长周期可以划分为两个阶段。第一阶段是至，这一阶段中美欧货币政策都维持了极度宽松，利率水平均在0附近，区别在于美国经济复苏相较于欧洲更为强劲，欧洲陷入了刺激不力，持续衰退的困境，欧元贬值导致了美元指数的被动走强，走强幅度为8.2％。第二阶段是至底，这一阶段美元走强的核心原因在于经济周期不同步导致的货币政策背离，受益于经济的强劲复苏美国开始逐渐退出QE，而欧洲由于增长乏力和仍在发酵的欧债危机宣布了新一轮的QE计划。美联储开始进入加息周期，而欧央行维持了零利率甚至是负利率水平，息差的不断走阔导致了美元需求激增，美元进入一段快速升值期，幅度为31.5％。
强势经济支撑强势货币，并引发货币政策周期的背离。从长周期下美元走强的逻辑来看，经济的相对强势始终是美元持续升值的重要条件。在至的美元升值周期中，正是由于美国经济在对欧日实现了反超，经济率先复苏，美元才开始持续走强，这种经济的相对强势维持到底，美国退出QE和释放加息预期对经济的抑制效应开始显现，增速略微放缓，但此时复苏根基已经牢固，并未出现失速下滑。而反观同时期的欧洲，经济复苏预期始终不稳，增长疲软导致经济复苏进程仍然十分脆弱。这一阶段中欧日等其他经济体的弱势使得美元及美国资产的回报率及稳定性相对走强，美元也进入一段相对温和的被动升值阶段。经济周期的不同步最终导致了货币政策的背离，美元开始进入加速上涨阶段。10月，美联储宣布退出已实施长6年已久的QE（量化宽松）货币政策并与底重启加息周期，而欧洲央行和日本央行则宣布进一步和扩大QE货币政策并维持零利率。资本流动由原先的经济复苏预期主导向实实在在的息差走阔主导迁移，美元进入实质性走强阶段。
1.5.2巩固美元低位，削弱欧日复苏
强势美元巩固美元国际地位，但损伤出口部门。从这一周期中强势美元对美国自身的影响来看，积极的方面是美元作为国际储备货币的地位重新得到了巩固，各国美元储备头寸在此之后都有所恢复，同时资本的流入为积极财政拓展了空间，美元资产的吸引力得以加强。消极的影响是，在美元走强环境下，出口部门的财务表现将遭受双重打击。以美元计价的成本会变得更高，以当地货币计价的海外营收也会在换算为美元后缩水。在此期间，美国出口金额同比增速不断走低，甚至进入负增长。以孟山都公司为例，作为世界上最大的种子公司，该公司43％的营业收入来自于美国以外。在全球经济复苏的背景下，其四季度录得亏损，并称美元升值是主要原因之一，公司还下调了收益预期，可见美元升值对海外业务占比较高的美国制造业部门形成了明显压制。
强势美削弱欧日宽松成果，加剧衰退风险。对欧日等发达经济体而言，本轮美元的走强对其他发达经济体的宽松政策形成了削弱作用，加剧了衰退风险。以后，各国均实施了宽松的货币财政政策，发达经济体的债务规模加速膨胀，杠杆率不断攀升。美联储作为“世界央行”向全世界投放了充裕的流动性和外债，美元的走强无疑加重了这些经济体的债务负担，为经济复苏蒙上了一层阴影。其次，美元走强对应着欧日货币的走弱，使得除美国外的其他发达经济体出口部门承压，对经济恢复形成了拖累。最后，强势美元环境对大宗商品形成压制，加剧了通缩风险。次贷危机后，欧央行使劲浑身解数推高通胀预期，都以失败告终。12月欧元区CPI意外滑落，为10月以来首次下降，美元的走强加剧了通缩的担忧，这也迫使欧洲央行在1月22日的政策会议上推出大规模量化宽松（QE）计划，通过购买各成员国的政府债券以提振通胀和脆弱的经济复苏，并进一步推高了美元指数。
1.5.3经济相对优势反转，货币政策方向趋同
欧洲经济复苏，相对优势反转。在多轮QE的刺激下，欧洲经济复苏进程加快，美国经济增长对欧元区的相对领先地位在底开始反转，但由于美国此时刚刚重启加息周期，强势美元得以维持。随着欧元区经济的加速改善，欧央行的货币政策开始转向，宣布自4月起将每月QE购债规模从800亿欧元降至600亿欧元，宽松力度减弱。同时，欧央行不断上调经济预期并暗示将在初调整政策指引，为退出QE做准备。欧元大涨美元回落，以欧央行货币政策转向为信号，以经济增长相对优势反转为内在驱动力，本轮长周期下的美元走强在告一段落。
2三因素关键变化跟踪及首选行业
经济、流动性、政策三因素跟踪：疫情对经济的影响超出预期，一季度经济大概率负增长；全球流动性加速宽松，但危机背景下资金回流美元，国内货币政策仍按兵不动；近期风险偏好持续下行，主要有两方面原因，一是外围持续暴跌，二是国内逆周期政策加力的预期有所降温。
2.1 经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化
疫情对经济的影响超出预期，一季度经济大概率负增长。从最新公布的经济数据来看，1-2月生产、消费以及投资均出现两位数以上的下滑，其中消费、投资下滑幅度超20％，从3月份的高频数据来看，虽然复工进程有所加快，但从发电耗煤量、大宗商品价格、地产以及汽车销售来看，同比数据依然为负，因此一季度经济大概率负增长。2月底开始疫情在全球蔓延，境外累计病例数已经超过国内病例数，目前海外疫情演绎的核心在于欧洲和美国，欧洲多国疫情出现失控迹象，美国疫情仍处于加速期，在此影响下，海外机构继续下调全球经济预测，预计此次疫情将影响全球经济增速0.5％左右，重点冲击二季度的全球经济，日本、欧元区存在衰退风险，今年出口的形势不容乐观。
全球流动性加速宽松，但危机背景下资金回流美元，国内货币政策仍按兵不动。从流动性层面来看，美联储连续紧急降息，利率下限已经降至0％，与此同时全球降息潮再起。国内方面，虽然全球大幅宽松，一定程度上扩大了央行货币政策操作空间，但央行在本周一的MLF中意外地并未跟随降息，周五的LPR也并未调降，可能原因在于目前整体流动性较为宽裕，降准之后进一步降息的边际效用不大，全球资产回流美元避险，美元指数持续走高，人民币汇率出现一定的贬值压力，在存款基准利率保持不变的背景下，银行进一步调降贷款利率的意愿不强。总体而言，国内流动性继续宽松的趋势仍较为明确，可用的工具还有很多。
近期风险偏好持续下行，主要有两方面原因。一方面是外围市场的持续调整，主要发达国家市场指数较年初高点下跌了30％，悉数进入了技术性熊市，波动率创下金融危机以来的新高，且美股在短短8天时间内出现了极为罕见的4次熔断，外围市场的极端表现对A股整体风险偏好有负面影响；另一方面，国内逆周期政策加力的预期有所降温，主要体现在1-2月经济数据公布之后保增长目标的预期有松动，叠加MLF降息不及预期。本质上而言，就业状况同经济形势密切相关，稳增长和稳就业的目标是一致的，每1％的GDP对应的就业人数为190万人以上，要稳就业就需要有一定的经济增速。因此，我们依然认为3、4月份货币、财政、产业政策等都值得期待，总量政策相对积极，具体可关注赤字率调整、专项债扩容、LPR以及基准利率调整等。
2.23月行业配置：首选券商、传媒（互联网、教育）、工程机械
行业配置的主要思路：经济增长层面，全球疫情蔓延是新的风险点，经济增长预期受外需走弱的影响，目前企业复工状态仍然参差不齐；流动性保持充裕状态，市场利率持续下行，各项利率处于低位，关注后续社融的变化；风险偏好受到两方面因素牵制，一方面是外围市场的大幅调整，美股经历黑色一周，主要股指周跌幅在10％以上，A股整体风险偏好有所降温；另一方面，中国PMI数据公布之后，逆周期政策加力的预期进一步升温，3月美联储降息概率大幅上升，股票市场演绎的逻辑短期在于经济预期变化以及市场风险偏好，核心在于各国疫情能否有效应对以及宽松政策的发力情况。配置上可关注两个方向，一是逆周期政策加码相关的基建和地产链条，关注建材、房地产、工程机械、建筑等，货币宽松加码可阶段性关注券商；二是成长，从创业板和沪深300估值比价来看，成长的相对估值从9月份之后持续抬升，相对估值变化印证了成长风格已经形成大趋势，而产业变化是成长风格的核心，逢低可关注TMT、先进制造、医疗服务等。综合来看3月可关注券商、传媒（互联网、教育）、工程机械等行业。
券商
标的：海通证券、华泰证券、中信证券、招商证券、东方证券、中信建投等。
支撑因素之一：业绩增长确定性较高。根据证券业协会公布的数据，证券行业整体经营业绩增幅明显，全部证券公司营收同比增长35.37％，净利润增长84.77％，业绩实现反转。今年以来市场成交量逐步走高，2月份券商佣金收入有望创新高，环比1月份大幅增长，市场流动性保持充裕，券商业绩增长确定性较高。
支撑因素之二：整体估值合理，安全边际较高。目前券商整体PB仅为1.6倍，分别位于近5年、近估值的31.7％、16.7％的分位水平，整体安全边际较高。
支撑因素之三：证券行业进入监管红利释放期。9月的深化资本市场改革12项意见的推出、年末证券法的修订，为证券行业市场红利的加速释放铺垫。重组新规落地后，根据非银组的测算，新规将为证券行业带来0.5％-1.5％收入增长，龙头券商0.7％-2.3％收入增长，除了直接收入增长之外，背后带来的衍生机构业务活跃、市场需求提升，加大了改革的最终效用。
传媒
标的：三七互娱、完美世界、吉比特、芒果超媒、新媒股份、中公教育、立思辰等
支撑因素之一：业绩增速反转，龙头公司业绩趋势良好，一季度业绩爆发可期。从已披露业绩预告的公司来看，传媒业绩增速将达到65.2％，商誉减值对业绩的拖累将明显收窄，带动业绩反转。龙头公司的业绩较为突出，如三七互娱、中公教育业绩靓丽。今年一季度业绩有望再上台阶，第三方游戏数据分析公司伽马数据近日发布的《一月移动游戏报告》显示，1月中国移动游戏市场总体营收较去年同期增长49.5％，环比增长37.5％。
支撑因素之二：估值处于TMT行业中的相对低位。目前传媒行业的PE估值为43.4倍，处于以来估值的约46.1％分位水平上，与电子、计算机以及热门细分领域相比，整体行业估值在TMT领域中处于相对低位，较为合理。
支撑因素之三：疫情改变消费习惯，宅经济背景下休闲游戏备受青睐；考研扩招，疫情放大相关考试培训需求。春节期间受疫情影响，休闲游戏类应用排名上升最快，各主要产品的流水在春节期间均有提高，与此同时，5G手机的爆发，将催生、催热云游戏等新娱乐方式。2月25日，国务院常务会议推出鼓励吸纳高校毕业生就业的措施，要扩大今年硕士研究生招生和专升本规模，增加基层医疗、社会服务等岗位招募规模。教育部透露今年将扩大硕士研究生招生规模，同比去年增加18.9万人。同时，扩大普通高校专升本的规模，同比增加32.2万人。考研扩招，基层医疗社会服务岗位增加，疫情将放大相关考试培训需求。
工程机械
标的：三一重工、徐工机械、中联重科、恒立液压、浙江鼎力、艾迪精密等。
支撑因素之一：行业集中度持续提升，挖掘机销量先抑后扬。工程机械行业集中度从开始触底回升，行业CR4由36.6％增长至66.8％，向头部企业集聚的现象明显，强者恒强效应突出。短期疫情影响叠加Q1高基数，今年1月份挖机销量出现两位数下滑，然而，Q2基数低，加上旺季延后，Q2增速弹性凸显。
支撑因素之二：整体估值较低。工程机械整体PE水平为14倍，处于近两年来的25％估值分位，估值水平较低，具备较强安全边际。
支撑因素之三：逆周期对冲政策将加力，工程机械有望受益。近期，财政部追加下达专项债2900亿元，加上此前提前下达的专项债1万亿元，目前已下达1.29万亿元。同时，财政部要求各地尽快落实具体项目，确保初即可见效，专项债只是财政政策手段之一，未来财政政策将更加积极，叠加货币政策组合拳，基建托底经济的力度或加强，地产调控也有望保持韧性，挖机行业的下游新增需求有保障。
风险提示：对比研究的局限性、美欧货币政策出现逆转、经济出现超预期下滑、新冠疫情反复或其他危机爆发等。
