来源：市值风云
作者 | 关尔
流程编辑 | 小白
随着中期业绩的陆续披露，A股市场上出现了一批第二季度在新冠疫情下“逆袭”的公司，业绩、归母净利润等盈利指标相较往年同期有较大增幅。
在这些业绩“抗压能力”似乎较强的公司中，宝新能源（000690.SZ）颇具“特色”的盈利曲线吸引了风云君的目光。
别的不说，光看这跌宕起伏的营业收入方块和增长率曲线，要说里面没点故事，风云君都不相信~
话不多说，拉上窗帘，反锁房门，准备好手纸，我们直接进入正题~
一、电力+金融投资？
（一）花式换主业
宝新能源算是A股里老牌的民营火力发电公司，1997年1月即登陆深交所，至今公司控股股东、实控人一直未改变。
截至6月末，叶华能通过广东宝丽华集团直接持有上市公司16%股票，是宝新能源的实际控制人。
上市初期，宝新能源的主营业务还是服装、公路桥梁及市政等工程项目的承建。
多年过去，公司的主营业务几经变更。如下表：
在形成如今的经营格局前，宝新能源经历过的两个关键时点分别为：
1、，宝新能源投资建设的梅县荷树园电厂一期工程2台机组正式发电投入商运，公司主营业务新增电力子业务；其后1月经深交所核准，公司所属行业变更为“电力”行业；
2、3月，宝新能源通过认购云南铜业（000878.SZ）股票，拉开公司轰轰烈烈的投资大业序幕。
投资方向确定后，宝新能源注册营业范围随即新增“对外投资股权投资、创业投资、咨询”等业务。
到了，公司明确提出“宝新能源+宝新金融”双轮驱动发展战略。
如今，宝新能源要全力“构建涵盖银行、证券、基金、投资、保险、融资租赁于一体的大金融平台”，不仅参股银行、证券、保险公司，多次进行投资，还参与设立梅州客商银行、子公司自设基金，近三年增加了融资租赁业务。
虽说其他电力公司也不乏投资业务，但将金融投资执行得如此彻底的，还真不多见。
，宝新能源的营业收入99.97%由电力业务构成，融资租赁业务仅为159.25万元，占比不足1%。
（二）金融投资？不，28亿用来炒股
关于公司的电力业务，风云君将在后文细说，在此先重点讲解下宝新能源的金融投资业务。
“金融”指的是宝新能源曾相继通过出资或增资、认购分别持有银行（如广东南粤银行）、证券公司（如长城证券）及保险公司（如华泰保险）的部分股权。
“投资”则指公司将闲置资金用于购买多类证券投资产品。
这里的证券投资产品，包括上市公司股票、基金、债券和券商理财产品等（不包括证券衍生品）。持有方式包括二级市场买卖或参与上市公司非公开发行的认购等。
从公司的实际购买情况看，宝新能源多以在短期/长期内买卖上市公司股票来获益，这种行为俗称“炒股”。
~6月，宝新能源每年用于投（炒）资（股）的金额上限从3亿元上调至13亿元，并于3月再次提高至28亿元。
对于宝新能源而言，28亿元是什么概念？
咳咳，不多不多，多乎哉？不多也！只是公司账面货币资金（6月）的八成而已嘛。
公司对投资事业的重视和热衷程度可见一般~
一旦涉及到炒股，那肯定是有盈有亏，而且能赚多少，还得看各家炒股的本事。
这不，在每年踊跃炒股的前提下，宝新能源披露的证券产品投资收益曲线波动十分明显。
以国金证券（600109.SH）为例，股价暴跌，当年宝新能源对其累计计提了3.19亿元的资产减值准备。
二、失败的关联投资——东方富海
事实上，据风云君统计，自以来，除每年循环使用投资额度进行炒股以外，宝新能源还在金融投资上至少投入了44亿元。
其中，最大的三笔投资分别来自广东南粤银行、百合网以及深圳市东方富海投资管理股份有限公司（以下简称“东方富海”）。
近几年，宝新能源陆续处置广东南粤银行和百合网股权，目前赚得不少。
但在对东方富海的投资上，宝新能源失败了。
（一）关联收购
东方富海是一家专业性投资管理公司，自成立后累计管理基金规模约250亿元，在管基金43只，目前已投资项目超过430个，112个项目通过上市、并购等方式退出。
据其官网披露，参与的上市或并购项目包括我武生物（300357.SZ）、信维通信（300136.SZ）、永东股份（002753.SZ）、中天能源（600856.SH）和中盈盛达（01543.HK）等。
2月，宝新能源以14.4亿元现金受让了富海久泰、富海聚利、陈玮、程厚博、刁隽桓、刘世生、梅健等机构、自然人持有的东方富海30%股份。
东方富海在收益法的助力下，整体评估增值了30.65亿元，评估增值率为177.21%。
交易对方中，彼时富海久泰持有宝新能源5%股份，富海久泰实际控制人为陈玮和程厚博，此次收购为关联收购。
（二）业绩承诺完成率不足40%
在《股份转让及认购协议》中，宝新能源与东方富海约定，还将继续投入10.8亿元增资东方富海，最终通过受让暨增资持有东方富海2.1亿股，持股比例最终要达到42.86%。
另外，相关转让方还向宝新能源做出如下业绩承诺：、和东方富海的税后净利润分别不低于3亿元、4亿元和5亿元。
如业绩承诺未达标，需对宝新能源进行业绩补偿（现金或股份）。
然而，三年过去了，宝新能源斥巨资投资的东方富海，居然每年都未能完成业绩承诺，而且实际的业绩完成比例均低于40%。
估值时预测的净利润，就彻底变成了一堆没有意义的数字。
对此，东方富海的解释是——以来，减持新规、“资管新规”等新监管政策影响了旗下基金持有的已上市未减持股票的顺利退出，宝新能源未到位的10.8亿元增资款也在一定程度上对公司业绩产生负面影响。
不论理由是什么，结果最重要。截至末，宝新能源对东方富海计提了1.3亿元的减值准备。
目前，宝新能源已明确放弃对东方富海的增资，东方富海需在10月末前按时分三次向宝新能源支付业绩补偿款10.83亿元（现金）。
至于这巨额的业绩补偿款到底能不能及时收到，那就得看后续实际的偿还进展了~
截至风云君截稿日，10月末前东方富海需支付的第一笔业绩补偿款，宝新能源还没收到。
三、累计非经常性损益12.6亿元
（一）累计非经常性损益多
对于金融投资项目，宝新能源将其放在长期股权投资、各类金融工具中核算。不断扩大的投资规模导致公司这几个资产科目的总和在总资产中的占比，从投资初期的4.78%，一度提高至22.78%。
相应地，长期股权投资和金融工具的收益在利润表的投资收益、公允价值变动损益等科目核算，因此造成的非经常性损益对宝新能源归母净利润的影响很大。
自宝新能源上市起算，截至6月公司的累计非经常性损益高达12.6亿元，其中61.47%由开始的金融工具组合投资收益贡献，公司的盈利质量较差。
~6月，因陆续处置以前投资的标的股份，宝新能源手中持有的金融工具组合收益不比从前，对非经常性损益的贡献比率下降。
但这并不意味着起公司扣非后归母净利润与归母净利润能更接近。、宝新能源通过转让广东南粤银行、百合网股权分别获利1.97亿元、1.37亿元，分别占各期归母净利润的191.22%、29.51%。
如此一来，宝新能源的净利润增幅受相关科目影响，波动很大。
尤其是以后，公司净利润波动幅度更为剧烈。
（二）原部分非经常性损益变更为经常性损益
聊到这儿，不知道细心的老铁有没有发现风云君在前文中列举的两个与金融工具（证券产品）相关的收益数字其实不大一样？
宝新能源开始采用新金融工具准则，将部分证券投资重新指定为以公允价值计量且变动计入其他综合收益的权益工具投资和交易性金融资产。
宝新能源在《度证券投资情况专项说明》、年报非经常性损益中披露的金融工具相关收益分别为3.31亿元和0.86亿元，差异部分应该计入了经常性损益。
而以前，宝新能源将所有与证券投资相关的收益均认定为非经常性损益。
这样一来，归母净利润和扣非后归母净利润之间的差额就缩小了，扣非后归母净利润相比以往，也变得好看起来~
四、原主业电力业务
话题回到公司原主业电力业务。
（一）规模较小
目前，宝新能源以火力发电、风力发电为主，下设已并网发电投入运营的主要发电厂有梅县荷树园电厂、陆丰甲湖湾电厂和陆丰甲湖湾陆上风电场等。
~，因西电持续增送甚至超计划增送广东，省内新建的核电、煤电项目陆续投产，广东省电力市场需求低迷、整体供过于求，省内燃煤机组利用小时大幅下降，宝新能源年度销售电量减少。
这一情况在及以后逐渐有所改善，加上陆丰甲湖湾电厂自11月起陆续投产，宝新能源以后销售电量明显增加。
公司营业收入与销售电量呈同一变动趋势。
，电力经营区域与宝新能源同属广东省的粤电力A（000539.SZ）售电量为711.75亿千瓦时，约为宝新能源的5.86倍，发电业务收入是宝新能源的5.12倍。
总地来说，宝新能源的发电业务规模仍较小，仍有扩展的空间。
（二）上网电价偏高，毛利率偏高
在以火电为主的电力行业中，宝新能源的电力业务是否具有一定优势？下面一起来看看。
风云君选取了几家火电在总发电业务中占比较高的同行业上市公司作为可比对象，与宝新能源一同比较发电业务盈利能力的优劣。
对比之下，宝新能源的毛利率变动趋势与大部分同行业公司基本一致。七家发电企业中，宝新能源、国投电力（600886.SH）整体发电业务毛利率位于较高水平。
粤电力A、申能股份（600642.SH）、浙能电力（600023.SH）、内蒙华电（600863.SH）和大唐发电（601991.SH）发电业务毛利率则属于第二梯队，这些公司的电力毛利率都在20%上下浮动。
除了各细分类型发电子业务（如火电、核电、风电等）构成不同、发电机组使用效率不同以外，还有什么因素会造成宝新能源的电力毛利率偏高？
答案可能是上网电价。
为进一步剔除地域之间电价的影响，风云君根据上市公司已披露的电价调整公告，整理出宝新能源、粤电力A在以前的火电上网电价以及同一时点的广东省燃煤标杆电价。
从对比结果不难看出，宝新能源的火电上网电价确实比粤电力A、广东省标杆电价略高。
（三）成本端波动动因分析
最近五年，宝新能源的发电业务毛利率经历过先降后升的变动。
造成这种波动的原因除上网电价外，还有以下两点：
1、在火电为主的发电企业营业成本中，原材料、发电资产折旧是重要影响因素——宝新能源八成以上的营业成本由煤及折旧构成。
~，煤价下降，宝新能源发电业务毛利率相应上升；~，煤价上涨，公司发电业务毛利空间受挤压，毛利率较前两年有所下降。
2、4月，宝新能源将年内投产、转固的陆丰甲湖湾电厂新建工程项目固定资产折旧年限延长，超出了原折旧政策下相应固定资产类别对应的折旧年限上限。
这在一定程度上造成起新投产的陆丰甲湖湾电厂发电业务毛利率相对较高，从而抬升了公司总体电力业务毛利率。
五、融资VS负债
（一）投资、发电项目建设是资金的主要流出项
作为一家发电企业，要提高电力业务的业绩规模上限，最快的方式是新建或扩建发电项目以提高发电量和售电量。
梅县荷树园电厂三期项目建成后，宝新能源陆续投入陆丰甲湖湾电厂、陆丰甲湖湾陆上风电场的建设。尤其是最近三年，陆丰甲湖湾电厂一期机组陆续完工，宝新能源的固定资产投入（固定资产+在建工程）金额随之迅速增加。
末，公司固定资产投入为102.82亿元，在总资产中的占比达到54.16%。
如此巨额的投入，资金从何而来？
从现金流量表经营性净现金流量和净现比结果看，宝新能源电力业务基本都能保持正向的资金流入，挣钱能力似乎还不错。
但算上用于各项金融投资和资本支出的投资性现金流，公司在~内有7年都处于赚钱不够花、资金净流出的境地。
~、~6月，宝新能源因对发电资产投入减少公司的广义现金流量扭负为正，资金情况才有所好转。
目前，陆丰甲湖湾电厂、陆丰甲湖湾陆上风电场的部分机组仍在筹建中。
宝新能源与中广核风电有限公司合作的汕尾后湖（500MW）海上风电场项目预计动态总投资为101.86亿元，其中20%即20.37亿元可能需由公司自筹解决。
（二）利息支出约占净利润三成及以上
在金融投资、资本支出持续消耗公司发电业务生成资金的情况下，宝新能源通过银行贷款、非公开发行、发行中期票据、发债等融资事项来补充固定资产投入资金缺口、维持日常运营。
公司退出房地产业务，当年靠出让两块土地让资金得到快速补充。、宝新能源通过非公开发行、发行公司债券分别募集了50.65亿元、10亿元募集资金，公司账面可支配资金因此暴涨。
宝新能源的有息负债以长期有息负债为主，公司有息负债规模突破100亿元，之后因资本支出减少有所回落。
起，基本上宝新能源每年约三成以上的净利润需要拿来支付利息。、，公司的净利润甚至都不足以偿付利息支出，利息支出对净利润的侵蚀不小。
担保借款和抵押借款的增加也使宝新能源的资产质量不断下降。起，宝新能源的受限资产约为总资产的50%。
截至末，宝新能源为子公司实际担保的总额占公司净资产比重已达68.8%。
目前，宝新能源的可支配资金能覆盖一年内有息负债，短期偿债压力不大。以来公司的资产负债率一直保持在50%左右，在同行业中属于中等水平。
六、结语
上市，宝新能源共分红31亿元，累计股息支付率为45.08%，分红比较大方。
今年6月至8月，董事长宁远喜在公司股价飙升期间逢高减持了3,802.51万股股票，套现2.5亿元。
而这一期间，正好与公司第六期员工持股计划陆续进行股票购买的时间点（.7~.8）相重叠~~
最近五年的年报看下来，风云君最大的感受是——与同行业上市公司相比，宝新能源在投资信息披露的着墨和详细程度上，要远甚于对发电主业相关的经营信息（如上网电价等）的描述和披露。
作为一家发电企业，宝新能源的财务报表具有电力企业典型的重资产、高负债特征。公司的发电业务毛利率偏高，但发电量和业务规模远小于同省的粤电力A。
在“电力+金融投资”双翼发展战略的指导下，宝新能源起不顾有息负债规模扩大、负债率不断攀升，仍砸下大量资金用于投资和炒股。
至于收益，则看天吃饭，盈亏皆有。但是长此以往，不仅加剧了公司的盈利风险，本来一直较为稳定的经营性净现金流入，有时也难以抵消年度间大额的投资性净现金流出。
而投（收）资（购）做到关联方头上，标的公司东方富海的实际业绩完成率还不足40%，目前10.83亿元的业绩补偿款仍有待支付。
最近三年，宝新能源在吾股大数据评级系统中的排名均在1000名以后，公司因资本支出减少资金状况好转，排名有所上升。
后续亟待开发、项目预算高达百亿的汕尾风电项目仍需大量资金支持，这将对公司的偿债能力提出更高的要求。
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