心心相印o：
瑞晨环保(SZ301273)龙磁科技(SZ300835)易天股份(SZ300812)
一、瑞晨环保：产品、行业双维度扩张的节能环保装备制造商
（一）历史沿革：深耕节能环保装备领域十余载
公司是一家成立于 年的节能环保领域的高科技公司。成立初期公司的核心产品为高 效节能水泵，在钢铁行业积累了良好的口碑。 年，公司开拓风机产品线，自此高效 风机综合节能解决方案成为公司发展的有力支撑，此后三年间，公司先后引入了三轮战 略投资。 年，湖州生产基地正式投产后公司发展步入快车道，风机产品在水泥行业 快速铺开，并着手布局精控燃烧、加热炉节能领域的新产品。 年，公司在全国新设 4 个代表处及 1 个分公司开拓全国市场。 年 10 月，公司首次公开发行股票并在创业 板上市，募集资金 6.05 亿人民币，其中 2.99 亿元用于建设“高效节能风机产业化建设项 目”继续扩大产能，未来成长空间有望打开。
（二）股权结构： 股权较为集中，自愿锁定承诺稳定股价
公司实际控股人为创始人兼董事长陈万东先生，直接持有公司股份 2220.75 万股，占公 司总股本的 31%。公司第二大股东上海馨璞投资管理合伙企业为员工持股平台，持有公 司 14.76%的股份。上海馨璞的自然人股东由公司高管、核心技术人员组成，法人股东扬 动管理则为公司实施第二轮员工股权激励计划的员工持股平台。公司主要股东均已做出 限售及自愿锁定承诺(12-36 个月不等)，对稳定公司股价起到一定积极作用。
（三）财务分析：营收&利润季节性明显，研发费用率位居行业前列
近三年公司营收&利润 CAGR 均接近 40%。- 年，公司营业总收入由 1.44 亿元 增长至 4.08 亿元，复合年均增长率 41.50%;截止 Q3，公司实现营业收入 3.00 亿元， 同比增长 21.23%。公司归母净利润由 年的 3111.85 万元增长至 年的 8272.5 万 元，复合年均增长率 38.53%。截止 Q3，公司实现归母净利润 4551.3 万元，同比下 降 4.47%。 公司营收&利润的季节性较为明显。公司的主营产品为高效节能离心风机和水泵，下游 客户以钢铁和水泥行业为主。考虑到客户春节停产等因素，每年的第一季度通常为公司 设备安装的高峰，由于设备完成安装、调试、试运行、效能测试等环节一般需要 3 至 6 个月的时间，客户确认效能测试结果后才会启动出具书面验收文件的审批流程，因此公 司三、四季度的收入利润占比较高。
利润率基本保持稳定，22 年受原材料价格拖累。近年来公司的综合毛利率稳定在 45%-50% 左右，净利率维持在 20%左右，盈利能力出众。Q3 公司毛利率下滑明显，主要系疫 情和原材料价格上涨所致;但大宗商品价格已于 22 年中见顶，后续利润率有望回归正常 年份水平。
原材料占公司营业成本比例较高。公司主要原材料采购内容为整机外协、组件外协及其 他泵体、电气及传动件和生产性原材料(主要为钢板和轴承)，直接材料成本占主营业务 成本比例均达到 70%以上。由于公司订单增速大于产能增速，公司外协加工金额占采购 金额比例维持高位(- 年分别为 55.60%、57.14%及 53.83%)，但随着公司自产 加工能力整体有所提升，公司整机外协的比例由 45.62%下降至 18.12%。本次 IPO 募投 的高效节能离心风机产业化建设项目落成后，有望帮助公司缓解产能瓶颈，降低外协加 工的比例。
期间费用率基本保持稳定。- 年，公司期间费用率由 26.54%下降至 22.68%。截 止 年前三季度，公司销售费用率 8.98%，较上年同期上涨 0.03pct;管理费用率 6.65%， 较上年同期下降 2.51pct;财务费用率 0.80%，较上年同期上涨 0.11pct。 公司研发费用率居于行业前列，研发及项目经验形成技术壁垒。公司拥有研发人员 70 人，负责工况勘测、模型设计的人员 67 人，相关团队人员占公司总员工数量的 37.03%， 研发团队逐渐壮大。公司研发投入逐年增加， 年研发费用突破 2000 万元，研发费 用率达到 7.16%，在同行业可比公司中居于前列。经过多年发展，公司通过大量项目实 践积累了丰富的技术经验，共取得 73 项专利，包括发明专利 7 项，实用新型专利 66 项。
公司应收账款余额较高但回款良好。- 年公司应收账款账面价值分别为 7965.37 万元、9736.33 万元和 1.34 亿元。公司应收账款周转率较为稳定，略高于可比上市公司 (金通灵等)平均水平。
公司净现比较低，现金流有一定波动。公司主要产品节能设备从生产到交货验收周期较 长(通常为 4-6 个月)，导致公司存在金额较大的应收账款、存货和预付账款，从而形成 对公司营运资金的占用，收现比较低。公司产品的销售订单增长较快，导致存货余额逐 年增加，-Q3 公司的存货余额分别为 0.19、0.47、1.14、1.51 和 1.58 亿元，占营 收比例也逐年上升。
（四）主营业务拆分：买断业务为主，合同能源管理为辅
从产品角度来看，公司的业务可分为流体板块和热能板块。公司流体板块的主营产品为 高效节能离心风机、高效节能离心水泵：通过现场测量准确标定原设备运行工况，采用 高效气力/水力模型，为客户量身定制用能效率更高的风机、水泵以创造节能价值。公司 热能板块的主营产品为燃烧器、预热器和钢包烘烤器：主要解决高能耗行业热能利用不 充分、氧化烧损率高、排放不达标等问题，帮助客户提升设备效率并降低能耗。目前流 体板块贡献了公司绝大部分的营收和利润，部分热能产品尚处在研发、市场培育阶段。
从销售模式角度来看，公司的主业务可分为买断业务和合同能源管理。其中买断业务包 括风机和水泵，是公司的主要收入来源，占总收入的 90.37%;风机是买断业务的主要产 品，营收占比呈逐年上升趋势， 年占总收入的 85.48%。截至 年末，公司已累 积完成高效节能离心风机超过 2200 台、高效节能离心水泵超过 1600 台。合同能源管理业务占比呈现下降趋势，主要系公司流体板块产品日趋成熟，节能改造理念培育完善， 已度过市场开拓阶段所致。 水泥行业是目前公司最主要的下游客户。从下游客户的角度来看，水泥行业是公司最主 要的下游， 年贡献了 3.21 亿元的营业收入(占比接近 80%);钢铁行业 年贡献 营收 0.68 亿元，化工和其他行业占比较低。
合同能源管理是公司毛利率最高的业务。公司各项业务的毛利率基本稳定，风机毛利率 维持在 44%以上，水泵毛利率维持在 53%以上，合同能源管理为毛利率最高的业务， 年达到 62.87%。
二、离心风机行业：工业减碳，节能先行
（一）风机行业基础知识
1、离心风机属于透平式风机的一种
风机是钢铁、水泥、化工等行业生产过程中的重要设备，在生产中起到输送气体、降温 除尘等作用。风机按照作用原理可分为透平式风机和容积式风机。容积式风机是用改变气体容积的方法压缩及输送气体。透平式风机则是通过旋转叶片压缩输送气体，公司生 产的核心产品离心通风风机属于透平式风机的一种。
2、离心风机在工业生产中应用广泛
定义：离心风机是依靠输入的机械能，提高气体压力并排送气体的机械，它是一种从动 的流体机械。 应用：离心风机广泛用于工厂、矿井、隧道、冷却塔、车辆、船舶和建筑物的通风、排 尘和冷却;锅炉和工业炉窑的通风和引风;空气调节设备和家用电器设备中的冷却和通 风;谷物的烘干和选送;风洞风源和气垫船的充气和推进等。 核心工作原理：离心风机是根据动能转换为势能的原理，利用高速旋转的叶轮将气体加 速，然后减速、改变流向，使动能转换成势能，从而使气体产生速度和压力。在单级离 心风机中，气体从轴向进入叶轮，气体流经叶轮时改变成径向，然后进入扩压器。在扩 压器中，气体改变了流动方向并且管道断面面积增大使气流减速，这种减速作用将动能 转换成压力能。压力增高主要发生在叶轮中，然后发生再扩压过程。在多级离心风机中， 用回流器使气流进入下一叶轮，产生更高压力。
核心功能： (1)通风引风：一方面保证锅炉房或工业窑炉的环境，另一方面允许富氧空气的置换，使锅炉或窑炉的火力更加猛烈，在一定程度上节约煤炭等电力资源，降低企业生产成本。 (2)降温除尘：保证车间空气清新，有助于净化工作环境和员工的健康。同时可以干燥 空气，确保机械设备或其他工业产品保持原有质量。
（二）我国离心风机行业当前市场空间约为 200 亿元
据中国通用机械工业协会《中国通用机械工业年鉴》统计， 年我国风机行业的营业 收入为 739.38 亿元，净利润为 42.8 亿元，净利率为 5.79%。(注：该年鉴只统计具备一 定规模的公司且每年的统计对象略有差异，故实际空间可能更大)。工业是风机的重要应 用场景，但近年来国家对水泥、钢铁等高能耗项目的新建审批愈发严格，故全风机行业 的市场规模呈现萎缩态势。
离心式通风机是应用范围最广的风机之一。根据《中国通用机械工业年鉴》统计，离心 式通风机占全行业营收的 24.70%，仅次于离心压缩机(25.86%)，是应用范围最广的风机之一。当前我国离心通风机行业的市场空间约为 740*0.25=185 亿元以上。
（三）新建市场：高能耗项目减少，需求略有萎缩
离心风机新建市场呈萎缩态势。早在 年工信部就出台了《关于遏制钢铁行业产量过 快增长的紧急通报》，要求各地工业部门控制钢铁总产量，淘汰落后产能。 年工信 部又发布了《关于做好部分产能严重过剩行业产能置换工作的通知》，钢铁、电解铝、水 泥、平板玻璃等高能耗行业的产能扩张得到遏制。随着钢铁、水泥等新建项目的减少， 对配套设备离心风机的需求量也呈现萎缩态势。据我们草根调研和专家访谈的结果，当 前我国离心风机新建市场的规模约为 150-170 亿元。
主要玩家中外资品牌以定制为主，国产品牌以标准品为主。国内品牌的产品以标准品为 主，适用范围广，包括汽车制造、食品行业、水泥、玻璃、陶瓷、水泥、钢铁和纺织等 行业，且用能效率普遍偏低。外资品牌则以定制为主，产品主要用于重工业生产过程中1， 对耐用性、可靠性和稳定性要求高。由于产品是依据客户现场工况量身定制，运行效率 较一般国产标准产品高出 20%左右。外资品牌中，产品知名度较高的厂商有英国豪顿集团(Howden Group Ltd)、日本株式会社荏原制作所、德国锐志集团等。
（四）改造市场：全新蓝海亟待开启
据《中国通用机械工业年鉴()》统计，通用机械中水泵和风机的年耗电量占全国用 电量的 1/3，占全国工业用电量的 40%-50%( 年为 5.51 万亿千瓦时)，对离心风机/ 水泵系统进行节能改造意义重大。 在传统风机及水泵行业中，由于风机和水泵的气力/水力模型设计选择不当，生产线建立 时原始风机/水泵设计富余量较大，设备加工精度较低等因素影响，大量风机/水泵都不在 其高效区间运行。其中国内主要行业风机运行效率在 80%以上的占比仅为 12%，而超过 一半的风机实际运行效率都低于 70%。分行业来看，水泥和钢铁行业的风机运行效率较 低，具备极大的提升空间。
风机的运行效率=气体介质从风机中获得的有效功率/风机的轴功率，能效水平更高的风 机能在相同风量下消耗更少的电力。假设工业用电的价格为 0.5 元/千瓦时，风机耗电量 占全国工业用电量的 30%，如若将用能效率提升 20%，那么每年潜在可节约的电费 =5.51*0.5*30%*20%*88%=1455 亿元(排除 12%用能效率在 80%以上的风机)。在未来 高能耗行业可能被纳入碳排放权交易市场的背景下，水泥、钢铁等行业采购公司产品不 仅可以获得节电收益，还可以将节省的配额在碳交易市场上出售。
目前离心风机改造市场以水泥行业为主。正如我们在前文所分析的那样，改造市场部分 风机运行效率过低催生了改造市场需求，该市场的规模在 30-50 亿元左右。目前改造市 场主要以水泥行业为主，主要因为风机是水泥厂的第二大功率消耗设备群， 一条中等规 模的水泥生产线，仅大型风机就有 7-10 台，小型风机百余台，煤炭和电力成本在熟料生 产成本中占比又较高(50%+)，水泥厂对于风机改造的意愿更为充足。水泥行业离心风 机市场的改造空间约为 75-125 亿元，当前改造完成率约为 40%，剩余市场空间预计会在 未来 3-5 年内释放完毕。
钢铁行业离心风机改造市场潜力无限。虽然离心风机也是钢铁行业的主要用能设备之一 且用能效率偏低，但改造需求尚未开始释放，我们认为原因有二：1)不同于水泥行业， 钢铁行业的离心风机以中大型为主，改造的时间成本、风险均较高;2)钢铁行业能源成 本占总成本的比例仅为 15%左右，改造的经济效益一般。 年前三季度，我国的吨钢 利润仅为 40 元( 年以来的最低值)，很多钢铁厂在盈亏平衡横线附近挣扎，节能改 造的意愿有望大大增强。据我们测算，钢铁行业的离心风机改造市场空间在 200 亿元以 上2，当前改造完成率不足 1%，市场空间广阔。
（五）政策支持：“双碳”目标助推改造市场扩容
近年来，我国相继出台了《通风机能效限定值及能效等级》(GB19761-)、《离心鼓 风机能效限定值及节能评价值》(GB28381-)、《石油化工离心泵能效限定值及能效 等级》(GB 32284-)等政策，对风机和水泵行业的能耗标准进行了严格的限定，鼓 励、引导生产企业研究开发高效、节能的风机和水泵产品。 年之前，国家在《电机 能效提升计划(- 年)》、《“十四五”节能减排综合工作方案》等文件中均提出全 面提升风机、泵等重点用能设备能效水平的总体目标。 年 8 月工信部、发改委和生态环境部印发的纲领性文件《工业领域碳达峰实施方案》 明确提出风机、泵等用能设备系统节能改造升级，重点推广变频无极变速风机、磁悬浮 离心风机等新型节能设备; 年 11 月，有色、建材等细分行业的碳达峰实施方案也纷 纷出台(要求 2030 年前实现碳达峰目标)，钢铁行业尚在酝酿之中。同时节能降碳设备 改造亦是 2000 亿贴息贷款重点支持的十大领域之一，低息贷款有望促进企业的置换需求， 节能市场千亿级别蓝海有望开启。
三、核心竞争优势分析：十年磨一剑，霜刃未曾试
（一）研发优势：投资回收周期短，性能接近国外领先水平
公司高管团队拥有华为背景， 年自主创业后与国内多所顶尖高校合作，并借鉴德国 先进技术，研发并掌握了数量众多的高效气力模型、水力模型，以及耐磨叶轮、管网优 化等高效节能离心风机和水泵设计和制造的核心技术，近年来研发费用率保持 7%左右。 风机现场运行工况通常较为复杂，结合现场工况设计匹配合适的气力模型是实现风机高 效运行效率的关键，从已完成的项目验收结果来看(项目案例见报告附录 1)，公司高效 节能风机的运行效率一般能达到 80%以上，1-2 年内即可收回投资成本，接近国外领先 水平。 公司及其实际控制人陈万东还参与了《离心泵、混流泵与轴流泵系统经济运行》的国家 标准制定，该标准规范了离心泵、混流泵与轴流泵系统经济运行的基本要求、判别与评 价方法、测试方法和节能管理措施等，产品高效节能单级双吸离心泵产品获得了中国质 量认证中心的中国节能认证。 年公司还被工业和信息化部认定为“第三批专精特新 ‘小巨人’企业”。
我们对公司改造项目的 IRR 进行了简单测算，关键假设如下：1)年运行时间 7200 小时; 2)节电率 20%(110KWh/h);3)贴现率 7%;4)使用寿命 15 年;5)维护费用每年增 长 2%;6)大修后节能效果略有下降;7)1KWh 碳排放为 840 克;8)配额价格每年增 长 2%。全生命周期内，公司改造项目的 IRR 接近 20%，极具性价比。
与海外竞争对手相比，公司还具备明显的性价比和售后优势。同等工况下，公司产品的 节能率与外资品牌不相上下，但价格仅为外资品牌的 60%-70%。离心风机和离心水泵是 生产线关键设备，设备在生产线生产中保持持续工作，在线运行周期一般长达 6-12 个 月，在其运行周期内需要保证稳定不间断运转。长时间的运转会造成风机和水泵的叶轮、 轴承等部件的磨损、腐蚀、变形，需定期检测、排查、更换相关配件，以确保设备在良 好状态下持续运转，对售后服务要求高。公司作为本土品牌，可提供更优质的售前、售 中与售后全流程服务，快速响应客户的各类需求。
（二）经验优势：多年积淀构筑产品护城河
正如我们在前文分析的那样，掌握的系列型谱越完善，与实际工况的偏差就越小，运行 效率就越高。自成立以来，公司已累积完成高效节能离心风机超过 2,200 台、高效节能 离心水泵超过 1,600 台，积累了丰富的模型和型谱，基础模型经过参数修正和调整后即 可获得适配客户具体工况的衍生模型，以达到较好的运行效率。截至目前，公司在主要 核心技术的基础上，已合计开发 42 个风机产品的基础模型和 81 个水泵产品的基础模 型，取得 73 项专利，包括发明专利 7 项，实用新型专利 66 项。
（三）品牌优势：获得宝武、中国建材体系认可
凭借先进的技术优势、丰富的生产经验、创新的生产工艺、高精密的产品性能以及快速 的客户响应能力，公司现已积累大量的客户资源。公司产品的使用方为钢铁、水泥等行 业的大中型集团企业，包括中国建材股份有限公司(占营收比重超过 30%)、华新水泥股 份有限公司、华润水泥投资有限公司、中国宝武钢铁集团有限公司、江苏沙钢集团淮钢 特钢股份有限公司及拜耳材料科技(中国)有限公司等。公司经过多年努力所建立的客 户网络已经成为公司宝贵的资源，也成为了公司核心竞争力和不可分割、复制的竞争优 势。
（四）储备优势：产品、行业双维度扩张
虽然风机产品目前占公司营收的 85%，公司积极与北京航空航天大学、南京航空航天大 学进行项目和行业技术的选题及研发合作，开发高速低氮燃烧器、高速永磁电机等产品。 以低氮燃烧器为例，目前行业内传统燃烧器排放的氮氧化物会超标，需要脱硝处理。公 司低氮燃烧器的氮氧化物(20-30 毫克)排放指标远远低于国家强制标准(100 毫克左右)， 可以减少后端处理成本。同时燃烧特性更加均匀，应用 C919 尾焰燃烧技术，可以精准控 制温度，减少燃料浪费。第三，传统燃烧器钢的氧化率较高(1%)，公司的产品可以控 制在 0.1%-0.3%，为客户提供额外价值。
我们认为公司未来的增长主要来源于两个维度：客户行业的不断拓展(水泥-钢铁-其他) 和产品线的不断拓展(从泵到风机到换热器到电机再到其他产品)，从而形成组合销售与 多种解决方案，在多个行业的多个环节帮助客户实现节能价值，成长为知名节能装备制 造商。
四、盈利预测
关键假设： 1)风机：随着双碳政策不断推进，下游高能耗行业改造需求逐渐释放，建材行业订单稳 增，钢铁有望迎来高成长;同时公司也在积极拓展造纸、氧化铝等新的下游应用，未来 有 望 贡 献 业 绩增 量 ，我 们 假 设 -2024 年公 司 风 机 业 务的 营 收增 速 分 别 为 23%/42%/38%; 年-2024 年毛利率分别为 41%/44%/44%。 2)水泵：离心泵行业竞争较为充分，参与者较多，我们认为未来多与风机配套销售，故 假设 -2024 年公司水泵业务的营收增速分别为 10%/16%/21%;毛利率分别为 50%/55%/55%。 3)合同能源管理：考虑到公司水泥板块产品日趋成熟，节能改造理念培育完善，已度过 市场开拓阶段，钢铁行业尚处在市场开拓阶段，EMC 存在一定市场，故假设 -2024 年 公 司 合 同 能 源 管 理 业 务 的 营 收 增 速 分 别 为 10%/20%/15% ; 毛 利 率 分 别 为 55%/62.5%/63%。 4)毛利率：22 年疫情和原材料价格上涨对公司毛利率形成一定压制;但大宗商品价格 已于 22 年中见顶，新工厂落成后外协比例降低亦对毛利率有一定提振作用，后续利润率 有望回归正常年份水平。
(本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。)
秋天的两只小鸡：
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保交楼政策主线&疫情宽松延续，建材继续向上可期本周二(12 月27 日)银保监会和本周五(12 月30 日)人民银行货币政策委员会 年第四季度例会，再次指出 年房地产政策主线仍为“保交楼、保民生、保稳定”，强调“满足房地产市场合理融资需求，改善优质房企资产负债表”。
本周一(12 月26 日)国务院批准自 年1 月8 日起将新冠病毒调整为“乙类乙管”。我们认为，保交楼仍为 年地产政策主基调，“三支箭”和纾困基金将有力支撑 年地产竣工端持续回暖，地产后周期产业链——消费建材和玻璃或将率先受益;融资端支持政策将有效防范地产流动性风险进一步蔓延，已大幅出尽坏账风险的建材企业盈利有望率先迎来拐点。虽短期受疫情反弹的影响，建材企业B 端、C 端业务表现较弱;但随着疫情步入平稳期，地产、基建有望迎来赶工潮，零售有望逐步回暖， 年建材企业的业绩修复信号较明显。
两大投资主线下的受益标的：(1)弹性较大的东方雨虹、坚朗五金，地产竣工端有望迎来修复期，以B 端业务为主的企业收入弹性较大，且随着企业提价措施逐步落地以及地产信用风险筑底，盈利有望迎来拐点。(2)业绩韧性较强的三棵树、伟星新材，深耕零售业务，地产下行周期背景下业绩呈现较强韧性。
年1-11 月，国家发改委已审批核准106 个重大项目，总投资约1.5 万亿元。
中央经济工作会议强调通过政府投资和政策激励有效带动全社会投资，加快实施“十四五”重大工程。随着基建稳增长政策全面蓄力，疫情宽松防控有望强化赶工进度，充裕订单有望使得基建产业链业绩加速向上，受益标的：东方雨虹、科顺股份、三棵树、海螺水泥、华新水泥、伟星新材。受益于“双碳”时代，风电、光伏发电成为能源低碳转型的重要手段;随着风电、光伏步入平价发电时代，产业链景气度有望显著提升。四季度是光伏、风电装机高峰期，碳纤维、光伏玻璃、玻纤或将会持续受益需求的增长。受益标的：光威复材、中复神鹰、旗滨集团、福莱特、中国巨石、中材科技。
本周行情回顾
本周( 年12 月26 日至12 月30 日)建筑材料指数下跌1.05%，沪深300指数上涨1.13%，建筑材料指数跑输沪深300 指数2.18 个百分点。近三个月来，沪深300 指数下跌1.65%，建筑材料指数上涨2.50%，建材板块跑赢沪深300 指数4.14 个百分点。近一年来，沪深300 指数下跌22.18%，建筑材料指数下跌25.55%，建材板块跑输沪深300 指数3.37 个百分点。
板块数据跟踪
水泥：截至12 月31 日，全国P.O42.5 散装水泥均价386.16 元/吨，环比下跌2%;水泥-煤炭价差为218.46 元/吨，环比下降0.28%;全国熟料库容比70.44%，环比下降0.15pct。
玻璃：截至12 月31 日，全国浮法玻璃现货均价1629.91 元/吨，环比增长5.67 元/吨，涨幅为0.35%;光伏玻璃均价为172.40 元/重量箱，环比持平。
浮法玻璃-纯碱-石焦油价差为4.44 元/重量箱，环比上涨为79%;浮法玻璃-纯碱-重油价差为5.49 元/重量箱，环比上涨9.57%;浮法玻璃-纯碱-天然气价差为14.17 元/重量箱，环比下降1.95%;光伏玻璃-纯碱-天然气价差为105.33 元/重量箱，环比下降0.19%。
玻璃纤维：截至12 月24 日，无碱2400 号缠绕直接纱主流出厂价为4050-4150元/吨，SMC 合股纱2400tex 主流价为4750-6600 元/吨，喷射合股纱2400tex主流价为6600-8000 元/吨。
碳纤维：截至12 月31 日，全国小丝束碳纤维均价为185 元/千克，大丝束均价为129 元/千克，环比持平。开工率为63.22%，环比持平;库存为1845吨，环比下降5.63%;毛利率为22.43%，环比下降0.27pct。
风险提示：原材料价格上涨风险;经济增速下行风险;国内房地产销售不及预期风险;疫情反复风险;基建落地进展不及预期风险。
来源：[开源证券股份有限公司 张绪成] 日期：-01-03
心心相印o：
瑞晨环保(SZ301273)数源科技(SZ000909)百洋股份(SZ002696)
一、深耕高效风机、水泵的节能改造服务商
（一）聚焦于风机、水泵等领域，提供节能环保综合解决方案
1. 公司发展历程分为三个阶段，产品线持续丰富
公司深耕行业十余年，自成立以来定位于节能改造市场，产品线由节能水泵、节能 风机向节能燃烧拓展。公司发展历程分为三个阶段。
第一阶段：-为积累阶段，公司成立初期，以合同能源管理的业务形式进 行市场开拓，产品以高效节能水泵为主。公司成立于，成立伊始便定位于节 能改造市场;公司形成高效节能水泵产品线，产品于在钢铁行业实现 战略突破，公司大步迈进为钢铁企业进行节能改造的新里程;公司嘉定基地 投产，迈出产能扩张第一步。
第二阶段：-为发展阶段，公司开拓风机产品线，凭借成功项目经验逐步 形成买断式销售，产品在水泥、钢铁行业实现规模化销售。公司与宝冶达成 战略合作，在钢铁行业成功开拓大客户; 公司开拓风机产品线，开启风机产 品元年;-，公司分别引入A轮、B轮战略融资，并在水泥钢铁行业实现 规模销售。
第三阶段：至今为成长阶段，钢铁、水泥客户节能示范效应驱动市场开拓加 速，公司在既有的流体产品线之上进一步布局节能燃烧类产品。 公司总合同 额超过3亿元，完成股份制改造并开始布局燃烧产品;公司湖州生产基地正式 投产，风机产品的自主生产及研发能力大幅增强;公司销售额近3亿元，同时 开始启动IPO;公司全面布局市场，在全国新设4个代表处及1个分公司，公 司累计服务的大型钢铁、水泥客户数量过百;10月公司于深交所创业板上市， 募集资金持续进行风机产能扩张，开启发展新篇章。
2.产品以流体设备为主，定制化服务于水泥、钢铁等高耗能行业
公司属于节能设备行业。节能服务产业是指为节约能源资源、发展循环经济提供技术基础和装备保障的产业，具体包括节能设备、技术、服务等，公司为客户提供风 机、水泵等节能设备旨在帮助客户提高能源使用效率并降低成本。公司产业链上游 为钢材、五金、生产辅料、铸件、电气等零部件和原材料提供商，产业链下游以高耗 能行业为主，包括钢铁、水泥、石油化工等。
产品线由流体外延至热能，定制化为高耗能行业提供综合节能解决方案： (1)产品：流体板块(风机、水泵)构成营收主体，热能板块处于研发拓展中。公 司流体产品包括高效节能离心风机、高效节能离心水泵，营收占比分别为85%、 5%，二者构成公司的业务主体;热能产品包括燃烧器产品、工业余热回收利用产品、 钢包烘烤器产品等，目前该类产品正处在研发和小范围客户验证阶段，未实现批量 销售。 (2)解决方案：公司定制化提供流体、热能解决方案，节电率不低于15%，产品使 用效率大幅提升。在流体领域，公司根据下游客户需求，定制化提供高效风机、水泵 综合节能解决方案，大幅提升风机、水泵的运行效率，其中公司提供的风机产品运 行效率通常不低于80%，节电率不低于15%;在热能领域，公司提供冶金步进加热 炉节能环保综合解决方案、钢包烘烤器节能环保综合解决方案和废钢预热节能环保 解决方案，可帮助客户提高燃烧效率、增加火焰温度、节约煤气等。 (3)下游：公司重点服务于高耗能行业，包括水泥建材、钢铁冶金、石油化工， 年营收占比分别为79%、17%、1%。公司主要客户包括中国建材、华新水泥、华润 水泥、宝武集团、沙钢集团、拜耳材料等。
3. 公司客户包括终端客户和非终端客户
终端客户主要为钢铁厂、水泥厂或其下属的技改单位，直接使用公司产品;非终端 客户主要包括大型技改工程总包商、设计院及区域设备贸易商，该类客户掌握终端 客户资源，与其合作避免了逐个谈判，业务开拓效率更高，同时回款条件更好。 同一控制人合并口径，-公司第一大客户均为中国建材，营收占比分别为 18.8%、31.2%、30.5%，远高于其他客户。 单体口径下，非终端客户较为稳定，而终端客户采购连续性较弱。公司在建立业务 过程中无需集团层面统一决策，均由公司直接与具体客户建立业务关系，因此单体 口径更能反应公司的实际客户情况。从单体客户口径看，宝冶、弘安达等非终端客 户由于通常可以覆盖多个项目，销售规模较大且较为稳定;新余钢铁、邯宝钢铁等 终端客户节能设备改造完成之后，除后续的维修、替换件的采购需求之外，短时间 内客户通常不会对同一生产线进行第二次设备改造，采购连续性较弱。
4.实际控制人为陈万东，董事长担任核心技术人员
公司实际控制人为陈万东先生，直接+间接共持有公司32.34%的股份;同时，陈万 东在公司担任董事长、总经理职务。上海馨璞、扬动管理为员工持股平台，合伙人数 分别为10人、7人，包括董事长+总经理陈万东、董事+副总经理陈招锋、副总经理陆 银华等多位高级管理和核心技术人员。公司其余股东持股较为分散，其中巨晨樊融、 虎鼎致新、万东商荣为股权投资合伙企业，宁波申毅、东证汉德、东证夏德为私募投 资基金。 高级管理人员经验丰富，董事长担任高管和核心技术人员。公司董事长陈万东历任 南京富士通工程师、华为部门经理+区域总监、上海润堂执行董事，目前担任公司的 总经理和核心技术人员，管理经验和技术能力兼具;陈招锋曾任职于联强国际、上 海瑞领等公司，目前担任公司董事、副总经理;除此之外，公司副总经理陆银华、副 总经理+董秘程原、财务总监朱福涛履历丰富，具备较强的业务能力。 截至6月30日，公司共拥有5家全资子公司和2家参股公司。(1)全资子公司： 湖州瑞晨环保为公司主要生产基地，主营风机、水泵、节能燃烧类产品的生产、销售 与研发，实现净利润0.28亿元，是子公司中的盈利主体;上海瑞领环保承担 公司的生产、采购职能;上海勇迈能源、北京瑞晨航宇分别负责公司节能燃烧类产 品的销售、研发;湖州瑞晨智能是公司募投项目的拟实施主体。(2)参股公司：包 括优普森电气、优普森电气无锡两家公司,分别持股30%、18%，主要业务为高效电 机的生产、研发及销售。
（二）定制化思路契合行业需求，模型库+项目经验构建发展护城河
1.契合行业节能降耗发展需求，具备丰富模型库和行业经验
政策端：降碳政策驱动下，高耗能行业节能减排需求高涨。在钢铁行业，根据工信 部的文件，1月国家出台《关于促进钢铁工业高质量发展的指导意见》，力争 到 2025 年，80%以上钢铁产能完成超低排放改造，吨钢综合能耗降低 2%以上。 根据IPO问询函回复中的中国钢铁工业协会数据，底全国重点区域省份要累 计完成 5.6 亿吨粗钢产能的全面节能减排改造。在水泥行业，根据工信部的文件， 8月开始实施《水泥玻璃行业产能置换实施办法》，鼓励建设智能化、绿色化 水平更高的生产线。根据IPO问询函回复，在政策的推动下，水泥、钢铁等行 业吨能耗相比下降3.6%、3.7%。 行业端：水泥、钢铁等行业风机、水泵耗能高且效率低，成为降本改造的突破点。 钢铁、水泥等行业的风机、水泵等设备涉及工艺段较多，包括高温、循环、窑头、篦 冷、除尘等各工艺段，且每一台设备匹配参数多样且不同，因此设计精准匹配难度 较高。目前传统的风机、水泵行业设计较为粗犷，模型选择不当+加工精度较低导致 设计富余量较大，实际运行效率仅有50%-75%。根据中国通用机械工业年鉴统计， 通用机械中水泵和风机的年耗电量占全国用电量的1/3，占全国工业用电量的 40%- 50%，因此对风机、水泵进行定制化精准节能改造增益更为明显，成为耗能企业降 本增效的突破点。
公司发展策略：“量体裁衣”精准匹配，积累了丰富的模型库和实践经验。公司产 品定制化包括数据采集、模型设计、加工检验、安装调试几个步骤，具体体现为首先 通过现场实地测量收集密度、温度等工况参数;之后计算比转数选择基础模型，根 据基础模型调整形成衍生模型进而转化为设计方案;其次进行非标定制设备的精益 生产;最后制定工程施工方案，指导客户完成设备、进出口管网等的安装调试。因 此，丰富的模型库和项目实践经验成为行业切入之壁垒，根据IPO闻讯回复函，截至 底，公司具有123个基础模型和超2千个衍生模型，适用客户工况情况较广; 同时，公司已完成高效节能离心风机、水泵超过 2200、1600台，其中每一台设备均 为公司量身定制和独立设计开发，积累了丰富的实践经验。 公司产品力：高效率+高节电率塑造产品卓越，随着产品示范效应逐渐深入，产品力 逐渐转变为盈利能力。公司技改的风机和水泵运行效率一般能达到 80%以上，相对 于原有产品节电率能达到10%-30%，对应投资回收期1-2年。较高的产品性能在业内 积累了较好的口碑，行业示范效应深入，产品力逐渐转变为创利能力：- 公司营业收入CAGR达到41%，保持高速增长;产品毛利率为46%，高于金 通灵(19%)、德固特(31%)、京源环保(39%)等公司。
2.多年技术积累下，产品性能比肩海外龙头并超过国内一般企业
公司在核心算法、结构件设计、加工工艺等方面领先于国内一般企业，为强产品力 奠定基础。以节能风机产品为例：在气动模型方面，公司运用伯努利方程、基尔顿 理论等方法优化计算，气动模型运行效率更高，与现场工况可以做到更精准的匹配; 在主轴、调节门、叶型、机壳等结构件设计方面，公司采用专利方法，可以做到主 轴一阶临界转速达到1.4-1.45(通常为1.35)，调节门损失<=150Pa(通常<=300Pa)、 叶型运行效率高于80%(通常为70%-75%)、风机内气体流速30-50m/s以内(通常 为40-70m/s)， 公司对于各结构件的系统优化共同带来风机整体运行效率的大幅提 升;在加工工艺方面，公司采用特殊耐磨材料，耐磨板厚度一般达6mm，相比于行 业传统的局部耐磨材料堆焊，延长了产品使用寿命。
（三）业绩端表现强势，风机业务占据营收主体
1.公司整体：业绩端表现强势，在手订单充足未来成长可期
后公司业绩增长逐渐步入快车道。-公司实现营业收入2.0、3.0、 4.1亿元，同比+36.4%、+51.7%、+36.6%，三年CAGR为41.4%;公司实现归母净 利润0.4、0.7、0.8亿元，同比+14.3%、+92.5%、+20.9%，三年CAGR为38.5%。公 司业绩端高速成长，主要系：(1)行业端：随着“碳达峰”、“碳中和”及“降能 耗”等相关政策的提出和推进，下游企业对节能降耗的要求不断提高;(2)产品端： 公司产品为下游客户带来了显著的节能经济效益，逐渐形成市场口碑，公司水泥行 业风机买断业务快速放量;(3)产能端：公司在 年下半年完成了湖州工厂的 建设，开始具备核心组件的自主生产能力，湖州工厂在投产后即基本实现满产，为 公司业绩高增长奠定基础。
业绩呈现出季节波动性，四季度收入占比普遍较高。-，公司第四季度主 营业务收入占比分别为31.2%、41.9%、39.4%，四季度收入占比较高，主要原因和 公司下游客户主要为水泥、钢铁等大型企业的确认收入习惯和流程有关。 公司在手订单保持增长，未来成长空间可期。-末公司在手订单分别为 2.3、3.6、3.9亿元;同期，公司新签订单分别为2.1、3.1、3.2亿元，充足的在手、新签订单构筑公司业绩护城河。从公司三季报看，Q1-3公司实现营业收入3.0亿 元，同比+21.2%;实现归母净利润0.5亿元，同比-4.7%，利润端受钢材等原材料价 格高企影响短期承压。
2.分产品：买断模式风机销售构成营收主体，合同能源管理项目以水泵为主
合同能源管理业务是公司市场开拓初期使用的业务模式。合同能源管理模式是指公 司为客户提供节能设备及服务，并与客户约定在一定的效益分享期内进行节能效益 分成，分享期结束后设备所有权转移至客户方的模式。公司对合同能源管理业务按 “经营租赁”进行会计处理，各期收入为每个分享期内实际确认的分享收益，相应 的成本主要为相关设备折旧和维保支出。该模式下客户前期不需要资金投入，有利 于推动客户主动进行设备改造，进而推动公司新市场开拓。
随着公司产品口碑的逐渐确立，公司逐步选择产品买断的方式进行业务推广。买断 模式是指公司直接将产品销售给客户，产品经客户验收后所有权发生转移，公司确 认相应收入。该模式下公司的资金回笼速度更快，随着产品市场认可度的增加，逐 渐变为公司主要业务模式。
公司营收主体为买断模式下的风机销售。公司买断模式-风机、买断模式-水 泵、合同能源管理实现营业收入分别为3.5、0.2、0.3亿元，营收占比分别为85.5%、 4.9%、8.4%。公司买断业务呈现出以下特点：(1)买断模式占比提升：主要原因 为公司产品已建立起较好的市场口碑，且买断模式资金回笼速度更快，公司更倾向 于以此种模式进行产品销售;(2)风机收入快速提升：主要系离心通风机行业市场 化程度和技术壁垒较高，公司产品节电率达到10%-30%，技术优势较为明显，市场 竞争力较强;(3)水泵收入出现微弱下降：工业离心泵属于典型的多品种、小批量、 定制生产的产品，我国泵产品生产企业总数超过6000家，水泵市场更为分散， 价格竞争更为激烈，因此公司主要通过合同能源管理的方式开拓市场。 买断模式中，销售结构变化导致风机均价下降和水泵均价提升。(1)风机均价下降： -风机产品均价为66.7、41.8、37.2万元/PCS，产品均价出现逐年下降， 主要系公司水泥行业客户的订单增加，根据客户需求，销售的单价较低的小型风机 数量增加。(2)水泵均价提升：-水泵产品均价为15.0、18.0、21.0万 元/PCS，产品均价出现逐年上升，主要系相关项目的水泵中直径尺寸和重量较大、 成本较高的产品型号增加。 公司各类型风机单价较为稳定，中大型风机单价远高于小型。(1)中大型风机： 年产品均价分别为67.4、129.5万元/PCS，中、大型风机为水泥窑线的窑头、窑尾、 循环、高温等风机，在同一条水泥窑线上通常仅配置1-2台，体积较大、单价较高; (2)小型风机：产品均价为17.7万元/PCS，小型风机主要为篦冷风机，通 常1台篦冷机上配置10-120台，产品均价较低。
合同能源管理以水泵产品为主，热能产品节能效益分享比例较高。H1公司合同 能源管理项目中水泵、风机、预热器产品营收占比分别为85.7%、3.2%、11.1%。截 至底，公司前10大合同能源管理项目合计收入占全部合同能源管理业务收入 的比例为72.5%，其中水泵产品共9家，节能效益分享比例大多为50%-60%;预热器 产品仅为1家，分享比例为93%，效益分享比例较高主要系预热器为公司布局节能燃 烧领域的新产品，其生产、安装及维护成本较高。
3.分下游：重点服务高耗能行业，其中水泥行业推广速度最快
水泥和钢铁行业构成公司营收主体。公司水泥、钢铁、化工行业营业收入分 别为3.21、0.68、0.04亿元，占比分别为78.7%、16.7%、1.0%。水泥、钢铁等作为 高污染、高耗能行业，在国家政策和节能降本的驱动下，技改需求更为迫切，目前行 业内传统的风机、水泵等设备能耗高、效率低、故障率高，“大马拉小车”现象普遍 存在，进而行业内更倾向选择风机、水泵作为突破点进行技改，进而利好公司节能 风机、节能水泵等产品推广。
（四）定制化开发毛利率维持高位，高盈利凸显高认可度
1.产品较高的节能效益扩张利润空间，毛利率维持较高水位
公司毛利率整体维持较高水位。-公司毛利率分别为52.7%、49.7%、 50.0%、46.1%。虽然设备制造业存在传统产品竞争激烈而利润率水平较低的特点， 但是公司产品定制化程度较高，能够为客户带来的经济增益更大，拥有更高的议价 空间，因此毛利率水平更高。根据IPO三轮问询函回复，以公司单价110万元的某风 机产品为例，每年节约电量形成的节能效益约65.7万元，公司以高于其竞争对手29 万元的报价，帮助客户每年增加节能效益约25.9万元，节能效益足以覆盖相应报价 差异。假设公司生产成本与竞争对手相同且均为50.8万元，计算可得公司的毛利率 为46.4%，高于该竞争对手的毛利率27.2%。 公司受原材料价格影响毛利率有所收紧，H1全国钢材综合价格指数整 体快速上升，以钢材为主的原材料及外协加工成本同步上涨，同时叠加公司人力成 本上涨，对综合盈利能力产生影响。 合同能源管理毛利率高于买断业务，水泵毛利率高于风机。买断业务和合同能源管 理业务在产品类别上并无显著差异，但合同能源管理业务中公司需承担项目前期主 要投入、资金回笼速度较慢，且需承担分享期间内的持续维保责任及其他风险，因 而定价更高。分产品看，公司水泵产品业务规模较小，容易受单个项目影响毛利率 波动也更大;风机毛利率低于水泵，主要系风机产品中外协比例较高，而水泵产品 以自产为主，同时风机产品体积大、结构复杂，外购零部件价值量更高，利润空间相 对较小。
2.期间费用率波动下降，销售费用占比较高
-公司期间费用率分别为26.5%、26.6%、20.9%、22.7%，其中销售费 用占比最高。-公司销售费用分别为10.3%、10.8%、7.6%、7.7%，- ，由于会计准则变更，公司将867.5、901.6万元销售运费计入合同履约成本， 占当期营业收入比重分别为2.9%、2.2%，因此销售费用率下降;同年，疫情 导致员工差旅等花销减少，管理费用处于低位;二者共同作用下，公司期间 费用率同比-5.7pct。公司期间费用率上升，主要系员工薪酬、差旅费等增加 所致。
3.积极进行产能扩张，自主加工比例提升，有望持续赋能盈利能力
公司生产模式包括自主生产和外协加工，其中外协加工分为整机外协、组件外协和 委托加工。-，公司外协加工金额占采购金额的比例为55.6%、57.1%、 53.8%。前，公司业务体量较小，其水泵产品以自主生产为主，风机则以外 协加工的方式进行生产;下半年，公司湖州工厂投产，产能大幅增加，但是 公司订单增速大于新增产能，外协加工金额仍占据较高比例，但整机外协的比例由 的45.6%下降至的18.1%。 募投建设湖州二期生产工厂，较大程度缓解公司产能瓶颈，降低外协加工比例。- 公司产能利用率均超过100%且外协加工比例较高，在此基础上公司规划建 设湖州二期工厂，项目完工后，预期年产1200台高效节能风机，包括大、小型风机 各600台，项目建设周期为2年，税后IRR为19.7%，投资回收期7.0年。
二、风机：主力产品优势明显，发展重心水泥外延钢铁
（一）产品：公司的高效节能风机为透平式离心通风机
公司的高效节能风机为透平式离心通风机。风机是一种用于压缩和输送气体的机械， 风机按照作用原理可分为透平式风机和容积式风机。容积式风机是用改变气体容积 的方法压缩及输送气体;透平式风机则是通过旋转叶片压缩输送气体，按照气流运 动方向主要分为轴流风机、离心风机、横流风机、混流风机，按照气体出口压力可分 为通风机、鼓风机、压缩机。
公司离心通风机类型包括双吸双支撑、单吸双支撑、单吸悬臂等，主要用于钢铁行 业锅炉和水泥化工行业炉窑的通风、引风、排尘和冷却等。离心通风机气体工作原 理是，当电动机转动时，随着风机叶轮转动产生的离心力，将流体(空气)从叶轮中 甩出并在管道中不断流动，从而形成通风，产品的主要零部件包括调节门、集流器、 机壳、主轴、轴承、叶轮等。公司根据下游水泥、钢铁行业特定的功能需求和工艺特 点，定制化开发高温风机、循环风机、窑尾风机、窑头风机、烧结主抽风机、除尘风 机等产品。
（二）技改：行业运行效率普遍不高，公司产品节电优势明显
1.行业现状：我国风机运行效率普遍不高，是主要耗能设备
国内风机运行效率普遍不高，整体耗电量占比全国发电总量的10%。根据《国内主 要行业风机能耗现状以及节能措施的分析研究》，豪顿华对国内水泥、电力、矿业、 铝业风机使用情况进行抽样测试，结果显示风机的平均运行效率仅为65%，其中效 率高于80%的高效风机占比仅为12%。分行业看，电力、水泥、铝业、矿山行业的风 机平均运行效率分别为77%、65%、63%、55%，除电力行业外，其余行业的风机运 行效率均处在相对低位。风机作为业内“电老虎”，其用电量占全国发电总量的10%， 因此对高耗能行业的低效风机进行节能改造具备现实意义。 风机运行效率较低的主要原因为技术的陈旧和设计、选型、运维的不合理。豪顿华 通过实证分析指出，国内风机低效运行的主要原因为：采用了技术落后、效率低的 风机产品、风机选型不合理、风机的设计裕量太大、风机的调节方式不合适、风机的 运行管理不到位等。
2. 节能改造：公司通过节能改造，大幅提高风机效率，进而提升节电率
风机运行效率与节电率呈正相关。风机的运行效率常用风机的轴功率与气功率之比 来计算;风机的节电率为风机改造前后轴功率的提升比率。当外界环境不变时，由 气体压缩系数、风机流量、风机全压所决定的风机气功率不变，节能风机通过系统 优化轴功率更小，风机的运行效率更高，节电率也更高。
公司的节能风机的设计点更贴近于实际工作点，具有较高的效率和较宽的高效区间。 公司在节能改造过程中根据客户现场标定的不同工况情况，准确测量风量、风压等 关键指标，结合公司的高效气力模型、高效集流体、高效橄榄轴、叶轮耐磨处理工 艺、管网优化等专利方案，为客户量身定制高效风机，提高使用效率和寿命。
3.实际案例：节能改造后产品效率提升平均超20pct，节电率平均为21%
公司节能风机具有性能优势和较好的经济效益、生态效益。选取公司官网中51个案 例进行节能改造后性能分析，其中钢铁、水泥领域改造项目分别为19、32个，风机 种类以除尘风机、循环风机、高温风机等中大型风机为主，结果显示： (1)性能优化：在节能改造中，公司会对风机的风量、压力等指标进行修正，更加 贴近实际运行工况; (2)节电率：原始风机产品的运行效率仅平均为61.6%，经公司改造后效率提升 22pct至83.6%，节电率平均为21.0%; (3)经济效益：经实例分析，公司中大型风机小时平均节电量约330kwh，根据公司 官网数据，风机年运行时间约5000小时，度电价格约0.6元，可计算出节能风机年省 电费约99.0万元;公司中大型风机平均单价约93.8万元，计算出节能改造的静态投资回收期约为0.95年。 (4)生态效益：根据国家发改委数据，生产1万度电需要消耗标准煤3吨，排放二氧 化碳8.7吨，可计算出每采用一台技改风机可年节约标煤约495.1吨，每年减少CO2 排放约1435.9吨.
（三）市场：存量技改潜力大，钢铁空间高于水泥
1.中国离心通风机市场：市场空间199.8亿元，公司市占率约1.2%
根据中国通用机械工业协会和观研天下统计，-中国风机市场规模为 908.0、744.9、799.7、739.4亿元，其中离心通风机在当年风机市场总营收 的占比为27.0%，假设比例维持27%不变，则可计算出-中国离心通风机 市场空间为245.3、201.3、216.1、199.8亿元，对应公司市占率约为1.2%。
2.中国风机技改市场：钢铁、水泥市场潜在规模分别为272、102亿元
核心假设：(1)钢铁、水泥行业耗电量：根据国家统计局数据，国内全社会 用电量526163亿kwh;分行业看，钢铁、水泥行业耗电量约占全社会用电量的8%、 2%。(2)风机耗电量：根据风机技术研究数据，风机约占钢铁总耗电量的20%，根 据Anturbu数据，风机约占水泥总耗电量的30%-35%。(3)技改经济效益总潜力： 运行效率较低的风机将作为优先技改风机，从风机运行效率的结构占比看，水泥行 业运行效率60%以下的风机占比约27%，假设钢铁行业比例相同;通过前文的实际 案例分析，技改风机的节电率约为21%。(4)风机潜在市场空间：假设节能风机产 品单价与其所产生的经济效益之比与公司产品的静态投资回收期相同为0.95年。 结论：(1)经济效益：钢铁、水泥行业技改风机的经济效益总潜力分别约286.9、 107.6亿元;(2)生态效益：若对钢铁、水泥行业低效风机进行全部技改，可每年 节约1973万吨标准煤，减排5751万吨二氧化碳;(3)市场空间：钢铁、水泥行业 低效风机技改的潜在市场规模分别约271.9、102.0亿元，合计达373.9亿元。
三、水泵：竞争优势逐渐累积，逐渐向买断模式转型
（一）产品：公司高效节能水泵为叶片式离心泵
公司高效节能水泵为叶片式离心泵。泵是将原动机的机械能或者其他外部能量转换 为流经其内部液体的动能和势能，以实现液体输送或增压的机械。泵按照工作原理 可以分为容积式泵、叶片式泵等。容积式泵是通过存储液体的工作室的容积周期性 变化输送液体;叶片式泵是通过转动的叶轮作用于液体并将其进行输送，其中按照 对液体的作用力划分可以划分为离心泵(离心力)、轴流泵(升力)、混流泵。
公司离心泵类型包括单级单吸式、单级多吸式、自吸式、多级式等，主要用于钢铁、 化工、冶金、热电等领域。公司结合客户需求，进行定制化的高效节能离心水泵设 计及生产，替换客户生产线中的原有水泵设备，凭借技术优势提高产品运行效率。 公司离心泵产品的主要部件包括泵体、叶轮、轴、轴承、联轴器等。
（二）技改：技改需求弱于风机，合同能源管理切入市场
1. 节能改造：高端水泵技改需求弱于风机，公司主要依靠合同能源管理切入市场
受产品属性、市场竞争、行业惯例等因素影响，下游企业对于高端水泵产品的改造 需求低于风机等大型耗能产品。(1)产品属性：水泵相比风机等大型产品种类更为 丰富，单价相对较低。我国水泵产量为18251万台，远高于同期风机产量4170 万台;从产品单价看，公司水泵产品单价仅21.0万元，远低于中大型风机的 平均单价102.2万元。(2)市场竞争：水泵行业市场竞争更为分散，我国泵 产品生产企业总数超过6000家，行业制造商数量由大部分生产规模小、技术水平低 的企业构成，价格竞争激烈，高端节能水泵，定制化程度较高、生产周期较长、单价 较高，在激烈的水泵市场竞争优势不明显。(3)行业惯例：下游企业为避免泵故障 对产线的影响，通常在泵房设计时采用两用一备、一用一备等形式将泵组并联设计， 以实现不间断检修、延长水泵使用寿命的目的，使得生产线中的水泵数量远高于实 际运行水泵数量。
公司主要依靠合同能源管理的方式销售水泵产品。公司通过买断、合同能源 管理的方式销售水泵营业收入分别为17.6、39.6百万元，占比分别为30.8%、69.2%。 公司通过合同能源管理的方式逐步拓展了拜耳科技、利淮钢铁、宝冶工程等客户， 在激烈的水泵市场竞争下推广产品。 公司节能水泵在保证流量、扬程等关键指标不变的同时，大幅提高运行效率。传统 水泵面临的问题包括设计水力性能不佳、偏工况运行、系统水泵扬程不一、出口阀 开度不一、管网老化、汽蚀严重等，造成水泵整体运行效率较低。公司在保证原有使 用效果不变的同时，通过高效的水力模型、高效叶轮、预旋稳流装置、压力平衡装 置、纳米喷涂、管网优化、“瑞智”控制系统等技术进行系统优化，减少能量损失，拓 宽高效区间。以某技改案例为例，技改后水泵相同流量对应的功率值(Q-P)下降， 同时高效区间(运行效率高于80%)对应的流量范围由385m3 /h增加至900m3 /h，在 设计点、小流量点、大流量点效率提升6.1%、11.4%、13.4% 。
3.实际案例：节能改造后水泵节电率平均为26.4%
选取公司官网中614台水泵改造案例进行性能分析，其中技改客户以钢铁厂为主，项 目涉及烧结厂、炼铁厂、炼钢厂、轧钢厂、焦化厂、动力厂等的供、循环水系统，结 果显示： (1)关键指标不变：改造前后实测流量、实测主管压力等指标近乎相同; (2)节电率：节电率平均为26.4%; (3)经济效益：经实例分析，公司节能水泵小时平均节电量约60.3kwh，根据公司 官网数据，水泵年运行时间约8000小时，度电价格约0.6元，可计算出节能水泵年省 电费约29.0万元;公司水泵平均单价约21.0万元，计算出节能改造的静态投 资回收期约为0.73年。 (4)生态效益：每采用一台技改风机可年节约标煤约144.8吨，每年减少CO2排放 约419.8吨.
（三）市场：竞争格局更为分散，高基数下技改高弹性
1.中国工业离心泵市场：市场空间762.0亿元，公司市占率约0.03%
根据QYResearch数据，全球离心泵市场规模为亿元，中国占比约60%， 即中国离心泵市场空间为1210亿元;根据HIS数据，-中国离心泵 市场规模CAGR为5%，可以推算出-中国离心泵市场空间为1097.1、 1152.0、1209.6、1270.1亿元;根据EIF数据，工业用泵市场占比约60%，假设比例 长期维持不变，则可以推算出-中国工业离心泵市场空间为658.3、691.2、 725.8、762.0亿元，对应公司市占率为0.03%。
2.中国水泵技改市场：钢铁、水泥市场潜在规模分别为144.9、21.7亿元
核心假设：(1)水泵耗电量：根据新天钢轧数据，水泵约占钢铁耗电量的30%，假 设水泥行业与钢铁行业比例相同。(2)技改经济效益总潜力：通过前文的分析，水 泵行业受行业管理等因素影响技改动力弱于风机，假设优先技改比例为10%;根据前 文实际项目分析，技改水泵的节电率约为26%。(3)水泵潜在市场空间：根据历史 项目可知，公司水泵产品的静态投资回收期为0.73年，已知投资静态回收期的计算 方式是节能水泵产品价格/节省电费经济效益，因此在已知水泵节能产生的经济效益 的情况下，可以算出水泵产品的理论市场空间。 结论：(1)经济效益：钢铁、水泥行业技改水泵的经济效益总潜力分别约199.7、 49.9亿元;(2)生态效益：若钢铁、水泥行业优先技改水泵全部技改完成，可每年 节约1248万吨标准煤，减排3620万吨二氧化碳;(3)市场空间：钢铁、水泥行业 低效水泵技改的潜在市场规模分别约144.9、21.7亿元，合计达166.6亿元。
四、燃烧：积极布局研发，产品验证加快
（一）产品：节能燃烧解决方案包括燃烧器、工业余热回收利用等产品
公司与北航等高校联合研发节能燃烧解决方案，部分产品处在验证阶段，目前收入 金额较小。在钢铁行业，加热炉、均热炉、转炉等设备在轧钢工艺中需要消耗大量的 燃气，是重要耗能单位。公司以高速低氮燃烧技术、高效板式换热技术、精确燃烧 控制技术对冶金钢铁厂的步进式加热炉生产工艺进行针对性的技术研发，已形成一 整套应用于步进式加热炉燃烧设备的解决方案，具备提升效率、降低氮氧化物排放、 提高轧钢成品率等众多优势。
（二）技改：板式换热器试点改造成果初显，节能总效益凸显
以梅山钢铁1422线1号炉空气预热器改造项目为例对公司燃烧产品的经济效益进行 分析。待改造空气预热器为传统列管式预热器，换热效率较低，且由于列管形式换 热器积灰问题严重以至于换热器效率逐年减低，直接影响到加热炉的热效率和加热 炉的安全运行。公司采用新型高效板式预热器对炉空气预热器进行技改，新产品使 用温度增加、结构紧凑度提高、传热效率提升近一倍、不易积灰、使用寿命大为延 长。经量化记录，高效产品的吨钢标准煤消耗量减少2-4kg，节能率达5%-10%。经 公司经济性预测，高效板式换热器相比传统的列管式换热器的节能效益前五年会逐 年增加至801万元/年，前八年节能效益总和达4829万元。
五、行业竞争趋于多极化，强产品力具备竞争优势
（一）风机、水泵竞争呈现多极化，国内竞争者在细分领域开拓市场
风机、水泵产品应用领域广，行业竞争呈现多极化，其中高端节能产品海外龙头竞 争实力较强。根据公司招股说明书，国内风机、水泵行业规模以上企业数量 分别为508、1300家，风机、水泵产量分别为4170、18251万台，水泵相对于风机产 品品类更多竞争更为分散。在高端节能产品领域，海外企业普遍发展历史较久，产 品矩阵更为丰富，凭借领先的技术和良好的口碑在国内市场处于优势地位，其中风 机海外龙头包括英国豪顿集团、日本株式会社荏原制作所、德国锐志集团，水泵领 域包括日本株式会社荏原制作所、丹麦格兰富集团等。近年来，海外企业纷纷在国 内设立全资子公司，如豪顿华工程、锐志风机、荏原机械等，拓展中国市场业务。
本土企业大多专注于特定领域，发展模式略有差异。目前国内上市公司中不存在与 公司完全竞争的企业，从行业分类、业务模式等维度进行划分，相关公司主要有金 通灵、京源环保、德固特、中密控股，其中金通灵和瑞晨环保在离心风机领域存在 直接竞争关系。金通灵聚焦于离心风机领域，产品系列丰富，下游领域较宽，但是产 品定制化属性较弱;京源环保主要产品为工业水处理专业设备及系统，根据客户需 求提供定制产品，提高污水处理效率、降低客户运营成本;德固特主要提供节能换 热装备，包括空气预热器、干燥机、余热锅炉等，下游主要服务煤化工和石油化工行 业;中密控股主要产品为各类机械密封及其辅助(控制)系统，类属于上游零部件市 场，产品壁垒较高。
（二）瑞晨环保相对其他公司成长速度更快，毛利率处于高位
金通灵、中密控股的业务体量较大，瑞晨环保的收入增速最快。金通灵、中 密控股、京源环保、瑞晨环保、德固特的营业收入分别为17.5、11.3、4.2、4.1、2.9 亿元;-瑞晨环保、京源环保、中密控股、德固特、金通灵营业收入CAGR 分别为41.4%、18.6%、17.1%、7.7%、-3.4%。瑞晨环保虽然营收总额相对较低，但是增长速度处于绝对领先，发展潜力较大。 中密控股、瑞晨环保的盈利能力较强。中密控股、瑞晨环保、京源环保、德 固特、金通灵归母净利润分别为2.9、0.8、0.6、0.4、0.2亿元，同比+36.3%、+20.9%、 -9.4%、-30.3%、-66.1%，盈利能力较强的公司也兼备较高的增速。相关公司毛利率 大致分为三档：中密控股、瑞晨环保波动于50%，京源环保、德固特波动于40%，金 通灵毛利率低于25%。
相关公司毛利率差异主要由产品品类、定制化程度、产品特征、应用效益、竞争格 局等因素综合导致。风机、水泵、换热等通用设备制造业竞争较为激烈，具有较高技 术实力、定制化能力更强、产品应用效益更加明显的企业在竞争格局中占据优势地 位。中密控股和瑞晨环保毛利率处在领先地位主要系其深耕于特定领域，产品的高端化属性更强，与海外公司和大型企业的高端产品直接竞争，从而具备较高的议价 空间。
(本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。)
左手一瓶大绿棒：
华新水泥(SH600801)需求低位运行 = 苦等下一波政策调整 = 摆烂
KeDang：
#建筑材料# #华新水泥# 华新水泥庆116周年!
秋天的两只小鸡：
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本周板块延续回调，跑输大盘。周内沙河玻璃库存进一步下降，淡季降库或酝酿旺季涨价。水泥全面进入淡季，出货量进一步回落。玻纤粗纱及电子纱发货均走稳。
支撑评级的要点
板块下跌，跑输大盘。本周申万建材指数收6032.7 点，下跌1.05%，跑输万得全A 的上涨1.48%。行业平均市盈率13.92 倍，比上周下降0.10倍。
政策带动估值修复行情或告一段落。三箭齐发后，建材板块经历了一个半月左右的估值修复行情，其中与地产绑定较深的后周期建材，尤其是资产负债表存在改善空间的企业表现更为强势，带动建材板块整体上行。我们预计当前估值修复行情已基本演绎完毕，新的政策余量或有限，接下来的关注点应从政策转移到地产链条的基本面上。
水泥：全国水泥价格继续下降。价格回落地区仍围绕在华东、中南和西南地区，幅度10-50 元/吨。12 月底，随着春节假期临近，以及疫情因素影响，建筑工人陆续返乡，水泥需求继续萎缩，全国重点地区水泥企业平均出货率降至41%，受此影响，价格延续下行走势。
玻璃：库存再下降，石油焦成本降低。本周玻璃均价81.32 元/重量箱，库存天数18.45 天，价格较上周微涨0.03 元/重量箱，库存较上周下降0.41天。根据卓创资讯测算，管道气燃料玻璃本周毛利-223.87 元/吨，较上周下降9.00 元/吨，跌幅4.19%;华北动力煤为燃料玻璃本周毛利-283.21 元/吨，较上周下降8.70 元/吨;石油焦为燃料玻璃本周毛利-146.51 元/吨，较上周增加12.20 元/吨。值得注意的是，石油焦价格上周下降较多，石油焦生产玻璃的成本价差环比上升;且玻璃库存已连续第四周下降，淡季玻璃降库或孕育旺季涨价契机。
玻纤：粗纱走货放缓。本周无碱池窑粗纱市场整体产销偏一般，多数池窑厂出货较前期有所放缓，个别厂库存增加较快。需求端来看，整体终端刚需订单不多，短期深加工以现有订单生产为主，节前再次备货意向偏淡，短期市场存观望心态。基于当前库存高位有增情况下，不排除个别厂或存小幅灵活促量政策。
投资建议
目前首推山东药玻，需求端受益于集采带动，成本和费用端的不利因素在消除，集采放量带动中硼硅渗透率提升逻辑较强。重点关注玻纤行业的库存拐点信号，对应标的中国巨石和中材科技。消费建材板块估值修复，推荐伟星新材、北新建材、东方雨虹、科顺股份。水泥推荐华新水泥、海螺水泥、冀东水泥。减水剂推荐垒知集团、苏博特。混凝土推荐西部建设。
评级面临的主要风险
玻纤需求不及预期;地产政策传导不及预期，销售恢复不及预期;基建实物工作量持续滞后;中硼硅需求不及预期。
来源：[中银国际证券股份有限公司 陈浩武] 日期：-01-03
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摘要内容
1)水泥：本周全国水泥市场价格430.5 元/吨，环比下降1.64%，同比下降20.4%。本周全国水泥库容比74.2%，环比下降1.23pct，同比下降12.10pct。
水泥出货率41.1%，环比下降6.4pct，同比下降5.8pct。
2)玻璃：本周国内浮法玻璃均价1627.92 元/吨，较上周均价(1624.16 元/吨)上涨3.76 元/吨，涨幅0.23%。玻璃库存5434 万重量箱，较上周库存减少115 万重量箱，减幅2.07%，库存天数约28.01 天，较上周减少0.56 天。
3)储能：据不完全统计，本周新招标储能(不含抽水蓄能)项目/设备/设计650MW(1844.6MWh)。光热方面，本周招标规模新增350MW，达到1755MW。
本周投资策略
地产产业链：12 月26 日，广东省东莞市宣布全域退出住房限购。当日，东莞市发布《关于进一步优化房地产调控政策的通知》。其中提出，东莞市莞城街道、东城街道、南城街道、万江街道、松山湖高新技术产业开发区的新建商品住房和二手商品住房暂停实行商品住房限购政策。新一轮需求端的政策纾困已经开始，限制性住房消费政策迎来宽松局面或是大势所趋，23 年地产链业绩有望边际改善，建议关注江山欧派等受益品种。
水泥板块：本周全国水泥市场价格环比回落1.6%。12 月底，随着假期临近，以及疫情因素影响，水泥需求继续萎缩，全国重点地区水泥企业平均出货率降至41%，受此影响，价格延续下行走势。目前水泥板块 PB 估值处于历史底部，具备相对充足安全边际，建议关注华新水泥、万年青、海螺水泥。
储能：近日国家能源局设立目标， 年新增风光装机规模将达1.6 亿千瓦，同比增长超33%，新型储能有望同步配套发展。建议关注铬盐龙头且已实现三氯化铬(铁铬液流电池电解液)量产的振华股份。同时，随光热储能发展提速，光热玻璃及保温材料需求增加，建议关注光热玻璃生产企业安彩高科和保温材料龙头鲁阳节能。
玻纤：本周，无碱玻璃纤维纱均价4392 元/吨，周环比持平;中碱玻璃纤维纱均价为5450 元/吨，周环比持平;缠绕直接纱均价4050 元/吨，周环比持平;电子纱均价10000 元/吨，周环比持平。
风险提示：竣工不及预期、地产超预期下滑、行业协同破裂。
来源：[西部证券股份有限公司 李华丰] 日期：-01-02
